事件

    　　2020 年年报：合计实现营业收入100.69 亿元，同比增长7.94%。

    　　实现归母净利9.55 亿元，同比增长46.65%，其中归母净利落入此前业绩预告给出的区间。对应Q4 单季净利润1,59 亿元。

    　　简评

    　　全年行业先低后高，公司重拾高增长，Q4 淡季业绩优异行业角度，2020 年上半年由于疫情冲击、企业去库存压力等原因磷肥整体下行，下半年开始由于需求复苏、农产品价格坚挺、下游补库存景气又有所回升，整体呈现先低后高。具体而言，磷酸一铵、磷酸二铵、复合肥在2020 年市场价均价分别为1976、2371、2041 元/吨，同比分别-140、-265、-220 元/吨；磷酸一铵、磷酸二铵2020 年平均价差分别为1023、1524 元/吨，同比分别+6、-134元/吨。

    　　公司角度，三磷整治对公司影响消退，且Q2 以来公司生产经营已从疫情中恢复，并持续受益于行业集中度提升；另一方面，新型肥料方面，公司新型肥料业务近年来持续推广，产销量和在营收中占比节节升高，持续为公司提供内生增长动力。在产品系列和应用领域也多有扩展：近年来公司对标国际一流品牌先后推出了“洋丰优雅”系列、“水白金”高端系列、力赛诺“ENOKA”、“黑金卫士”系列产品；进一步完善了水溶肥体系产品，并推出了适用于大田作物的水稻肥、花生肥和油菜肥等；围绕双效抑制技术开发了玉米肥和油菜肥等。全年业绩表现因此明显好于行业整体水平。

    　　费用率方面，2020 年销售、管理、财务费用率分别为2.63%、4.10%、-0.32%，同比分别-2.97、-0.55、-0.09pct，其中销售费用率大幅下降的原因主要是会计政策变更，运费纳入营业成本，对净利润不构成影响。

    　　Q4 单季而言，国内农产品价格提升提振农民种植意愿，提升农肥需求，公司产品Q4 价格因此持续回升。Q4 单季业绩虽小于Q1、Q2、Q3 的单季业绩，但Q4 本就是复合肥的绝对淡季，产品销售额通常只有旺季一半左右。实际上公司20Q4 业绩已经历史上最佳的Q4 单季业绩。

    　　农产品价格提振、全球磷肥迎供需缺口，行业景气有望维持磷肥价格在经历2018 年来的下行之后，在2020 年疫情爆发前基本筑底。目前全行业格局已出现明显改善，磷肥价格有望继续上行：国内农产品方面，主粮价格相对稳定，但玉米、大豆价格在近一年来均快速上涨，对农民种植意愿形成有效提振，预计仍将充分利好农肥需求。

    　　而从供需来看，供给端，国内方面，受行业供给侧改革（三磷整治）影响，2016 年至今国内磷肥产量已出现连续下滑；海外而言，海外大型磷肥企业除摩洛哥OCP 外没有大型磷肥产能扩充计划。需求端，国内整体农需较为稳健，全球范围内巴西、印度等人口增速较快的国家或地区磷肥需求增长，且相对刚性，受到今年以来的全球疫情冲击较小。供需的改善有望驱动全球及国内磷肥行业景气维持相对高位。

    　　公司是磷复肥龙头，渠道+成本优势明显，新型肥料助力长期成长新洋丰是我国磷复肥龙头企业，目前拥有高浓度磷复肥产能逾800 万吨、磷矿洗选能力320 万吨、配套生产硫酸280 万吨、合成氨15 万吨、硫酸钾15 万吨、硫酸15 万吨。公司磷酸一铵产能规模为行业第一，同时也是国内业绩弹性最大的磷肥标的。另一方面，公司具备磷铵、合成氨、磷复肥的一体化布局，成本方面具备优势；公司在全国拥有十大生产基地，覆盖全国主要下游市场。截至2019 年末，公司在全国已建有35 个销售分公司，拥有一级经销商5500 多家、终端零售商7 万多家，营销网络稳定性好、执行力强。公司近年来着力点在于新型化肥，而良好的产品渠道和品牌形象有助于公司开拓新型肥料市场、提高市占率。

    　　资本开支方面，①公司拟以新洋丰农业科技为主体投资建设30 万吨/年高品质经济作物专用肥，将进一步优化公司产品结构，推动公司向高附加值的精细化产品、提质增效型产品发展。据年报披露，项目预计于2021 年6、7 月份投产。

    　　②公司投资额12 亿元的磷酸铵和聚磷酸铵及磷资源综合利用项目持续推进，截至年末工程进度约52%；此外，公司募集15 亿元可转债投资建设30 万吨/年合成氨技改项目，有望进一步加强公司原料供应和一体化优势、摊薄单吨成本。

    　　根据业绩预告，我们预测2021-2023 年净利润分别为11.59、13.40 和16.30 亿元，对应PE 分别为20、18 和15倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　磷肥行业复苏不及预期，新型肥料市场扩展不及预期