2022 年公司实现归母净利润13.09 亿元，同比略增8.36%，2022 年下半年原材料的大幅波动一定程度影响了2022Q3 以来的复合肥市场行情。伴随原材料价格回落，我们预计2023 年公司复合肥将进入毛利率修复期。我们长线看好公司磷矿资产的持续并入，以及高资本开支支撑下的“周期+成长”的双主线发展。考虑到复合肥价格的回落，我们调整2023-2024 年归母净利润预测至15.05/17.22 亿元，新增2025 年预测为19.68 亿元，考虑到行业整体估值回落，调整公司目标价至17 元，维持“买入”评级。

    　　 主营产品景气度前高后低，2022 公司业绩稳中有增。公司2022 年实现营收159.58 亿元，同比+35.22%，实现归母净利润13.09 亿元，同比+8.36%。分季度来看，公司2022 年一到四季度分别实现归母净利润4.07/5.13/2.81/1.08 亿元。

    　　2022 年受俄乌冲突影响，原材料包括钾肥、磷矿石、合成氨等价格在2022 年上半年大幅度上升，推动复合肥价格上行，下半年高价一定程度抑制下游采购需求，叠加磷肥端出口管制，原材料价格大幅下滑，复合肥销售呈现疲态。展望2023 年，我们预计伴随上游单质肥价格回落企稳，公司复合肥业务需求有望回暖，毛利率有望修复。

    　　 磷矿资产持续注入，矿石自给率持续提升。报告期内，公司控股股东积极履行重组承诺，2021-2022 年，先后注入了雷波新洋丰矿业、保康竹园沟矿业有限公司，竹园沟矿业建设完成过后，公司的磷矿石产能有望从目前的90 万吨，提升至270 万吨，此外控股股东承诺后续还会将放马山磷矿50%股权注入公司。

    　　中长期看，随新能源汽车及储能的推广，磷矿石已经从单一的“农用”属性，目前兼具“能源安全”+“粮食安全”双重属性，在供给端持续收缩的背景下，价格有望高景气。我们看好公司资源端配套对利润的支撑。

    　　 高资本开支支撑公司长线发展。据公司公告，其在新能源产业链布局了年产30万吨磷酸铁（权益24.25 万吨/年）、15 万吨磷酸铁锂（权益8.5 万吨/年）、2万吨六氟磷酸锂产能及配套项目等，目前磷酸铁已建成10 万吨，我们看好公司的产业链配套，以及与客户绑定对产能的消化；此外公司拟对荆州瑞昌化工园区“磷化工及磷矿伴生氟硅资源综合利用项目”拟投资60 亿元，目前项目正在稳步推进中。2021 年以来，公司持续的高资本开支，有望支撑后续的快速发展。

    　　 风险因素：磷肥出口不及预期；市场需求不及预期，产品价格大幅下滑；公司项目建设进展不及预期；公司资产并购、注入不及预期；新技术替代等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：2022 年下半年原材料的大幅波动一定程度影响了2022Q3 以来的复合肥市场行情。伴随原材料价格回落，我们预计2023 年公司复合肥将进入毛利率修复期。我们长线看好公司磷矿资产的持续并入，以及高资本开支支撑下的“周期+成长”的双主线发展。考虑到复合肥价格的回落，我们调整2023-2024 年归母净利润预测至15.05/17.22 亿元（ 原预测为20.32/25.67 亿元），新增2025 年预测为19.68 亿元，考虑到行业整体估值回落（参考复合肥（中信）指数，对应2023 年13xPE，考虑到公司过去5 年历史估值中枢在17xPE，给予公司2023 年15xPE），调整公司目标价为17 元（原为27 元)，维持“买入”评级。