复合肥销量增长和结构提升保障业绩韧性：公司2025 年复合肥销量持续增长，且新型复合肥销量增速快于常规复合肥。其中常规复合肥销量305 万吨，同比增长2.5%，新型复合肥销量160 万吨，同比增长15.7%。新型复合肥收入占比持续提升，推动公司收入增长及毛利率改善。2025 年公司实现营业收入180.5 亿元，同比增长16.0%；实现归母净利润16.1 亿元，同比增长22.6%。进入2026 年，公司一季度复合肥整体也实现了约10%的销量增速，其中常规肥销量增速7.5%，新型肥销量增速14.7%。复合肥业务的稳健增长也部分对冲了去年以来硫磺价格的大幅提升压力，公司2026 年一季度实现营业收入55.0 亿元，同比增长17.8%；实现归母净利润5.0 亿元，同比小幅下滑3.1%。

    　　看好公司未来盈利增长的可持续性：我们在前期行业深度报告《复合肥龙头现金牛属性有望持续增强》中有所分析，看好以公司为代表的复合肥龙头企业盈利增长的可持续性，背后是龙头公司竞争力的持续增强。销量方面，头部企业品牌粘性增强支撑销量增长。龙头企业的品牌粘性来源于降低渠道和农户内心的不确定性的能力，核心就是能够实现利益绑定和互利互荣，在上游原材料和终端粮食价格波动的背景下能让渠道和农民赚到钱。这一点就依赖于企业的资金实力、成本控制及综合保障能力等，相对于中小型企业，龙头企业这方面比较优势突出，也带来了近几年行业CR3 不断提升。吨利方面，一体化布局持续完善提升产品盈利能力。近年来在上游大宗原料的剧烈波动催化下，企业加大了上游一体化的建设，从复合肥到单质肥到矿产资源的布局在逐步增强；另一方面企业也在加强终端产品差异化和农业服务能力的提升以提高产品溢价空间。龙头企业一体化的持续完善将进一步提升其可持续的盈利能力，也将对龙头的品牌粘性形成正反馈。我们看好公司在当前外部环境波动背景下，自身竞争力提升带来的增长稳定性。

    　　盈利预测与投资建议

    　　由于关键原材料和产品出现了较大波动，我们调整26-28 年公司归母净利润预测为18.02、21.11、23.43 亿元（原26-27 年预测18.59、21.35 亿元），按照可比公司26 年13 倍市盈率，给予目标价18.72 元并维持买入评级。

    　　风险提示

    　　产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。