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大亚圣象(000910)机构评级研报股票分析报告

 
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大亚圣象(000910):Q2收入增速恢复 产品结构升级 费用优化 利润超预期

http://www.chaguwang.cn  机构:上海申银万国证券研究所有限公司  2020-08-29  查股网机构评级研报

  投资要点:

      公司公告2020 年中报,收入符合预期,利润大超市场预期。2020H1 实现收入25.40 亿元,同比下降17.6%,归母净利润1.58 亿元,同比下降19.5%;其中2020Q2 实现收入17.90 亿元,同比增长6.9%,归母净利润2.14 亿元,同比大幅增长59.9%。上半年经营性净现金流4.14 亿元,同比增长67.1%,现金流改善较为明显。

      Q2 收入增速恢复,地板大宗业务持续高增长。公司上半年实现收入25.40 亿元,同比下降17.6%,其中地板业务实现收入20.69 亿元,同比下滑9.2%,我们预计受益于竣工周期及精装房配套率提升,大宗业务收入增速在40%左右。中高密度板业务实现收入4.55亿元,同比下滑42.1%。分季度看:Q2 零售家居卖场客流量稳步回升,2B 端竣工延续高增长,公司地板销售Q2 逐步回暖。受益于下游定制家居企业开工逐步恢复,人造板业务收入企稳,2020 年Q1/Q2 公司整体收入同比-46.6%/+6.9%,Q2 收入已恢复正增长。

      受益于公司产品结构改善,综合毛利率有所提升;费用端合理优化,Q2 净利率大幅改善。

      顺应下游消费升级趋势,公司地板业务产品结构升级(强化地板占比下降,三层实木与多层实木占比提升),对冲大宗占比提升对地板业务毛利率的拖累(地板业务2020H1 毛利率同比回落1.30pct 至39.2%);另一方面,地板业务占比显著提升,高毛利率地板业务(2020H1 毛利率39.2%)收入占比由2019H1 的73.9%提升至2020H1 的81.4%,低毛利率人造板业务(2020H1 毛利率21.1%)收入占比由2019H1 的25.5%降低至17.9%;公司2020H1 综合毛利率同比提升0.78pct 至36.1%,其中2020Q2 毛利率同比提升1.68pct 至37.6%。Q2 费用控制,净利率显著改善:管理层结构稳定后,公司费用投放得到合理优化,Q2 公司管理/研发费用率分别同比降低0.19pct/0.97pct 至7.9%/1.9%(管理费用率降低系去年计提激励费用高基数),受益于毛利率提升及费用率降低,2020Q2 净利率同比提升3.65pct 至12.2%。

      Q2 经营性净现金流健康稳健。2020Q2 公司销售产品收到的现金同比增长5.3%,基本与收入增速(6.9%)匹配,其中预收账款环比Q1 末增加0.92 亿元至4.02 亿元。公司经营性净现金流持续大于净利润,2020Q2 经营性净现金流4.14 亿元(vs 同期净利润2.14亿元)。

      大宗业务高增长,零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长,盈利弹性显现,地板龙头再起航。我们前期发布公司深度报告《大亚圣象(000910)深度:品牌与渠道壁垒突出,地板龙头再起航》,强调:公司内部治理结构趋于稳定,工装业务提供新增长点,零售端企稳回升,持续看好地板龙头的品牌渠道实力。治理结构改善的红利释放,公司控费增效取得积极进展,我们上调2020-2022 年归母净利的盈利预测至7.70 亿元、9.13亿元和10.53 亿元(原为7.32 亿元、8.27 亿元和9.35 亿元),目前市值对应2020-2022年PE 为15 倍、13 倍和11 倍,横向对比,公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的,更远未体现出赛道龙头的估值溢价。伴随地产竣工周期的到来,及公司自身经营弹性的体现,具备显著估值修复空间,维持买入!

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