三季报业绩低于预期。1-9月，公司实现营业收入23.06亿元，同比下降7.07%（7-9月7.84亿元，同比增长12.76%），营业利润3979万元，同比下降53.14%，实现净利润8668万元（其中包括5000万元左右营业外收益），同比增长16.53%。对应基本每股收益0.30元。我们判断，造纸业务盈利能力下降超预期，机制糖销量减少，是公司第三季度业绩下滑的主要原因。

    成本上升导致造纸业务拖累公司综合毛利率下降。我们测算，7-9月公司机制糖销售量可能仅为5万吨左右，50%以上的收入或来自机制纸业务，由于今年外购蔗渣成本较往年高，公司造纸业务亏损幅度扩大，可能是7-9月公司综合毛利率较上年同期下降8.7个百分点至13.3%的主要原因。预计天然纸业全年亏损幅度可能将超过2000万元。

    公司吨糖净利率大幅提高，并有望达到历史最好水平。假设4季度公司新榨季（2010/11年度）机制糖销售均价5500元／吨（当前现货糖6500元／吨）。情景一：甘蔗最低收购价295元／吨，联动价4000元／吨，联动系数6%，则公司吨糖理论税后净利润为1150元／吨左右。情景二：甘蔗最低收购价400元／吨，联动价5000元／吨，联动系数6%，吨糖税后净利润900元／吨左右。我们判断，无论新榨季甘蔗提价与否，公司吨糖净利都有望达到历史最好水平。

    供给面偏紧、流动性宽裕，共同推动糖价高位趋涨。根据我们8月中旬对苏圩、金光农场、武鸣、江州等甘蔗产区的调研，除崇左市江州区以外，多数产区甘蔗单产下降概率较高；加上过去两年的减产、当前国储库存的大幅下降；进口糖成本高于国产糖，国内糖市供给面偏紧格局有望延续。同时考虑今年4季度至明年上半年流动性宽裕等外围因素，2010/11年度（当年11月至次年10月）前半段糖价有望继续维持高位趋涨态势。

    维持盈利预测和“增持”评级。我们认为，四季度机制糖量价齐升，成为全年业绩主要来源。假设2010年，公司白糖销量45万吨，均价5200元／吨，甘蔗收购价295元／吨，联动价4000元／吨，联动系数6%，糖价每涨100元／吨，公司吨糖税前利润增加50元左右。维持南宁糖业（2010/2011年EPSl.0/1.15元）的业绩预测，和“增持”的投资评级。

    风险因素：国储抛售（预计11月份可能47万吨）；甘蔗单产提高。