报告摘要：

    扣除非经常性损益后的净利润同比增长19.4%。2010 年，公司实现营业收入38.75 亿元，同比减少9.17%；营业利润13786 万元，同比减少2.66%；归属于上市公司股东的净利润18385 万元，同比增长50.85%；扣除非经常性损益后的净利润为13794 万元，同比增长19.4%；基本每股收益为0.64 元，扣除非经常损益后的每股收益为0.48 元；2010 年业绩增长略低于预期。

    制糖业量减价升。制糖业是公司主业，2010 年公司制糖业实现收入23.6 亿元，同比增长14.05%，毛利率为24.86%，较上年提高了2.14 个百分点。制糖业盈利水平提升主要归功于糖价的上涨。经我们拆算，2010 年公司食糖销售均价达到4960 元/吨，较上年提高了48.9%，而同期食糖产量和销量分别为44.8 万吨和47.59 万吨，同比减少了15.3%和23.4%。公司食糖产销量大幅下滑有两方面原因：一是由于低温冻害天气导致甘蔗出糖率下降，二是受外部高价收购的冲击，甘蔗流失严重，公司原料收购量出现下滑。

    浆纸业盈利水平继续下滑。公司利用甘蔗渣原料优势发展浆纸业，目前浆纸业已经成为第二大主业，正常年份可贡献30%的收入和20%的毛利。2010年，公司浆纸业实现毛利4680 万元，同比下滑66%，占毛利总额比重不到7%，毛利率为4.04%，较上年下滑了8.56 个百分点。浆纸业盈利水平大幅下滑主要与收榨量减少和木浆原料价格高涨有关系。由于收榨量减少，公司为满足浆纸生产需要，不得不提高甘蔗渣和木浆的外部采购量，而2010年木浆价格涨幅高于纸制品价格涨幅，因而公司浆纸业盈利水平出现了自2008 年以来的再次下滑。

    筹划非公开发行事项。目前尚未公布具体方案，但经了解，筹资意在为加强原料基地建设服务，我们认为这是公司针对当前问题的较好选择，有利于提高其原料控制能力和长期盈利能力。

    给予“买入”评级。我们认为11 年糖价受减产影响有再创新高的可能，全年均价可能在6000 元/吨左右。基于此，预计11 /12 年的EPS 分别为1.25/0.78元，对应PE 为17/27 倍，估值优势较为明显，给予“买入"评级。