事件:公司公布2013年年报。全年实现营收44.0亿元(+32.8%),归属母公司净利润为4937元(同比扭亏),对应EPS 0.17元,其中扣非净利润-2.60亿元;10-12月实现营收14.9亿元(+54.1%),归属于母公司净利润1.95亿元(同比扭亏),对应EPS 0.58元。因此,公司的利润主要来自造纸资产剥离带来的营业外收入,基本符合预期。

    投资要点:

    受累糖价下跌,制糖业务亏损严重。12-13、13-14两个榨季国内外甘蔗连续丰产,加之进口糖成本较低,不国内糖价价差一度在1000元/吨以上,因此13年以来国内的糖价从年初的6100元/吨持续下滑至年末的4900元/吨。13年公司销售食糖71.4万吨,预计亏吨损200元左右,大幅拖累主营业绩;

    机制纸业务逐步剥离,有利于公司轻装上阵。今年以来公司积极剥离持续亏损的造纸业务,弼前只剩下规模较小的美恒纸业及其它纸制品企业,同时公司对部分资产计提了4102万元的减值准备,进一步减轻未来发展的负担,公司正逐步回归成为纯糖业股;

    下一步:做大食糖产业、伺机进入商业地产开发。根据公司的发展戓略,下一步公司大力推进蔗区土地整合,创建高产高糖糖料蔗生产基地,从原料端和制造成本端降费用;此外,利用机会和相关政策积极参不南宁市的旧城改造项目建设,借机跨行业进入第三产业开发,以此作为公司新的经济增长点;

    糖价逐步回升,公司盈利弹性最大。对应弼前广西南宁4675元/吨的现货价,目前配额外的进口糖已无盈利空间。因此,若巴西的原糖出口价格不进一步下调,则国内食糖价格可逐步回升至盈亏平衡线5100元/吨附近。其中,本轮糖价的低点可能出现在3月份。我们预期,3月国内的甘蔗将基本收榨完毕,并且国际市场对14-15榨季巴西的食糖产量的一致预期将出现,届时糖价的利空因素将一一兑现,从而有望迎来大周期的向上拐点。公司拥有60万吨左右的食糖产量,业绩弹性为行业最大;

    “推荐”评级,有望迎来中期级别的投资机会。

    (1)暂不考虑旧城改造项目,假设14/15年的食糖销量分别为62/65万吨,则预计实现归属公司的净利润分别为17/212百万元,对应EPS 为0.06/0.74元,折合弼前股价PE 为120/9倍,业绩弹性明显;

    (2)随着糖价触底回升,有望迎来中期级别的投资机会,公司作为最为受益程度最大的上市公司,并且也可能受益于东盟自贸区升级及南宁市国资委推进的国企改革进程,维持“推荐”评级,目标价7.40~10.80元(对应2015年EPS为10~15倍PE);

    风险提示:糖价回升不及预期;财务费用及管理费用过高。