事件:

    今日,南宁糖业发布了 2015 三季报。 1-9 月份,公司实现营业收入22.08 亿元,同比增长 6.54%。实现归属母公司净利润 3971.08 万元,同比增长 127.23%,对应 EPS 0.13 元。扣非后归母净利润-2519.25 万元,同比增长 83.57%。其中,三季度实现营业收入 7.89 亿元,同比下降 5.14%,实现归属母公司净利润 1589.7 万元,同比增长 117.01%,对应 EPS 0.05 元。

    我们的观点和看法:

    1、糖价反转带动盈利能力持续改善

    公司盈利增长原因有二,一是一季度公司收到资源综合利用退税1,836 万元、储备糖贴息 3,877 万元。政府补贴助公司实现盈利。二是白糖市场回暖,公司毛利率提高。根据广西糖网数据,三季度南宁白糖现货均价 5125 元/吨,相比上半年公司 5068 元/吨的销售均价有所提升。在此带动下,公司毛利率从 2014 年同期的 9.22%大幅提高到16.31%。但是,公司管理费用率的增长,部分抵消了公司的毛利率的提升。前三季度,公司期间费用率为 16.21%,去年同期为 15.56%。其中,管理费用率从 7.88%提高到了 8.61%,同比增加了 2682 万元。

    2、国内减产趋势明确,进入库存去化周期,糖价上涨有支撑

    2014/15 榨季,国内白糖大幅减产 300 万吨。在政府加强对进口白糖控制的背景下,白糖供求基本平衡,属于库存变化周期的过渡年。2015/16 榨季,国内白糖产量预计下降到 950 万吨,需求量刚性增长至 1550 万吨,产销缺口进一步扩大,达到 600 万吨。在进口控制持续严控的环境下,国内白糖进入库存去化期。减产周期下,甘蔗收购价提高带来的制糖成本增加,糖价有强烈上涨诉求。 因此,长期看国内糖价仍然处于上涨趋势之中。

    3、市场风险得到释放,打开四季度糖价上涨空间

    国内白糖价格主要有两大行业风险,一是进口政策放松导致白糖进口激增的风险。这点决定糖价能不能涨。关于这点,在 9 月 8 日的营口精炼糖企行业自律会议上已经明确了,下个榨季进口许可证数量保持不变。也就是说下榨季配额外进口总量依旧保持 190 万吨。这意味着进口放松的政策风险已经消除。国内白糖价格从此开始新一轮强势上涨之路。二是内外高价差引发走私加剧或管控失效的风险。这点是决定国内糖价能涨多高。近期随着美元汇率因素以及白糖产业基本面因素的好转,推动了外盘的强势反弹。现在配额外价差缩窄到 1000 元/吨左右。风险虽然还在,但比起前期高达 1500 元的价差,风险已有不小的释放。

    4、四季度糖价大概率上涨,公司是博弈糖价的最佳标的。

    1)四季度白糖供给相对紧缺。四季度国产糖大部分已经销售完毕,资金回笼以及清库容也会驱动糖厂在新榨季开榨之前抛售未自然销售完的库存。减产周期下,糖厂开工时间一般较晚,预计今年榨季将在 11 月底甚至 12 月初开始。 新糖供给较晚。 由于的内外高价差,进口配额以及许可证上半年已经基本使用完毕。 进口自动许可证的分配将在 11 月份才敲定,敲定之后真正进口到港也得等到至少 12月份。因此, 四季度将出现既无国产糖,也无进口糖、同时新糖也还未上市的尴尬局面。此时也就只有精炼糖厂能够利用库存提供白糖。而受制于原糖进口的限制,精炼糖厂自身原糖库存也并不充足。因此,紧缺的供给是四季度价格的最重要支撑。

    2)甘蔗收购价大概率提高,蔗糖生产成本上升。 2015 年国内白糖的价格已经出现了明显的上涨趋势,因此,新榨季政府提高甘蔗收购价也是大概率事件。预计广西收购价在 440 元/公斤,对应白糖成本约5400 元/吨。

    投资建议:

    白糖价格向上趋势明确。公司资产干净,将充分受益于白糖价格上涨。 预计公司 2015-2016 年净利润分别为 0.59 亿元、 1.57 亿元,同比增长 120.46%、 165.99%。 12 个月目标价 25 元,维持“买入-A”评级。

    风险提示: 进口政策风险;国储糖抛售风险;自然灾害风险;