事件：8 月25 日，公司公布2016 年半年报。报告期内，公司实现净利润9.2 亿，同比下降35.14%。实现归属母公司净利润-2 亿元，同比下降-942.37%，对应EPS -0.62 元，去年同期盈利2381.38万元。其中，二季度亏损8571 万元，低于市场预期。

    　　销量下降，成本上升，毛利下降，费用增长，拖累公司收入及业绩增长。1）报告期内，公司机制糖实现收入6.66 亿元，同比下降52.25%，是公司收入下降的主要原因。这主要是由于减产周期下，蔗区甘蔗种植量减少，由此导致公司白糖产量下降。15/16 榨季，公司机制糖产量41.47 万吨，同比上一榨季47.32 万吨下降5.85 万吨。报告期内，机制糖产量28.91 万吨，同比上 年同期35.32 万吨下降6.41 万吨。2）糖产量的下降也意味着白糖折旧摊销成本的增加。同时，15/16 榨季，公司甘蔗收购价提高50 元/吨到450 元/吨，原料成本提高了约450 元/吨。因此，虽然公司上半年白糖含税销售均价5646 元/吨，与2015 年上半年5068 元/吨相比增加578 元/吨，但糖价的上涨无法弥补成本的提高。报告期内，公司机制糖业务毛利率仅5.32%，同比去年13.98%，大幅下降。3）去年，公司完成了对永凯和环江远丰的收购。对并购标的整合使得公司费用率从去年同期16.97%大幅提高到31.74%。其中，公司管理费用增长29.81%，财务费用增长27.83%，进一步压低了公司利润空间。

    　　风雨之后是彩虹，静待下半年盈利好转。我们此前判断，三季度不论是国内还是国际糖价，都面临一定的调整压力。三季度是国内白糖的销售旺季，积极性需求带动白糖现货价格逐步走高，但国内由于期现升水以及抛储预期，压制了糖价进一步上行空间。我们预计，三季度国内糖价将较二季度的5524 元/吨有所提高，预计将以5800元/吨为中枢震荡。糖价的上涨将减轻公司机制糖业务的成本压力，预计下半年盈利将有所好转。

    　　落实“双百”战略，成立并购基金，并购预期强烈。公司此前提出十三五期间实现销售收入过百亿，糖产量过百万吨的规划。由于蔗区属于政府划定，因此产糖量的增将只能依靠外延式并购才能实现。

    　　报告期内，公司公布定增方案，拟以16.59 元/股的价格，向广西国资委下属的广西农村投资集团有限公司以及广西新发展交通集团有限公司募资10 亿元。同时，公司拟与民加资本、光大浸辉、深圳国海、民生加银、广西农投共同投资设立总规模25 亿元的南宁糖业产业并购基金，用于收购糖业资产。预计公司有望成为广西自治区政 府白糖产业的整合平台。

    　　公司是博弈糖价上涨的最佳主题性投资标的。一方面，16/17 榨季，在全球迎来两个榨季的减产以及国内三年减产后的有限增长，糖价迎来难得的内外共振的长期上涨趋势。糖价冲击6300-6500 元/吨并不是没可能。另一方面，我们在近期报告中曾反复强调，本轮糖价上涨是成本推动型上涨，糖企盈利有所好转，但并未得到根本改善。

    　　南糖做为国内最纯的糖业股，仍是博弈糖价上涨的最佳标的。

    　　投资建议：随着糖价的上涨，预计下半年公司的盈利困境将得到改善。全球糖价未来一年上涨趋势不变。南糖仍是博弈糖价上涨的最佳标的。继续推荐。我们预计公司16 年-18 年净利润为-1.7、1.5、2 亿元，成长性突出。

    　　风险提示：糖价不达预期。