公司最主要资产是京津塘高速公路的收费权。京津塘高速公路全长约143公里,既是连接北京、天津的经济大通道,也是内蒙、山西、河北等能源大省通往天津港的能源通道。从收入比重看,京津塘高速公路通行费收入占公司总收入比重达99%,构成了公司收入和利润的最主要来源。京津塘在早期的快速增长后,2008年经历了京津高速的分流,目前车流量和通行费收入都已经步入稳定发展期。

    公司账面现金高达14亿元,亟待经营转型。公司账面上的货币现金和短期理财产品超过14亿元,相当于公司现市值的1/3。充足的账面现金和零有息负债,给公司多元化发展提供了充足支撑。公司账面现金主要来源是:1)1999年IPO 募集资金9.2亿元,一直闲置未用;2)公司每年经营活动现金流量净额超过3亿元,是净利润的1.5倍,抛除分红后仍积累了大量账面资金。账面现金闲置,直接拉低了公司ROE水平,亟待取得经营突破。

    光伏是公司天然的多元化突破口。收费公路的时限性,决定了高速公路企业有必要进行多元化发展。按照规划,我国光伏装机容量未来2年翻番,光伏有望成为未来2-3年资本市场非常关注的行业之一。华北高速进入光伏发电行业有着天然优势:1)光伏电站是一个资金密集型行业,与公司“现金牛”的现状非常契合;2)招商局集团的强力支持和需要。公司最终控制股东是招商局集团,发展光伏是整个集团的战略方向。金保利新能源和华北高速同属招商局,前者需要资金,后者需要技术,两者一拍即合。公司公告与金保利新能源各出资2.25亿元收购江苏徐州丰县23.8MW光伏电站100%股权,标志着公司已经迈出了投资光伏电站的第一步。

    收购光伏电站的盈利模式——高固定收益的可转债。华北高速和金保利新能源采取了非常创新的合作模式。投资3年后,公司可选择保底8%收益退出、继续持有项目股权和转成金保利新能源股权等3种方式。这种合作模式既锁定了投资收益,也提供了盈利向上弹性。我们称之为“高固定收益的可转债”,票面利率高达8%。三种方式下,我们测算公司可获得的投资回报分别达到11%、15%和26%。我们看好此种盈利模式,并认为这将给华北高速带来稳定而有吸引力的回报,且大大提升了公司的盈利弹性。

    风险因素。1)光伏电站收购进度低于预期;2)光伏鼓励支持政策发生重大变化。

    盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司进入经营向上的拐点,并认为多元化突破将给公司带来重大转变。预计公司2013/14/15年净利润分别为2.35/3.29/4.45亿元,对应EPS为0.22/0.30/0.41元,未来业绩增速达到16.0%、39.8%和35.5%。采取分部估值法,给予高速公路板块2014年10倍PE,对应每股价值2.07元。考虑到光伏行业的成长性,并类比同类公司的估值水平,给予光伏板块2015年均值19倍PE,对应每股价值3.59元。合并估值,华北高速合理估值在5.66元,首次给予“买入”评级。