事项：

    华北高速公告，公司董事会通过议案，同意公司与联合常州光伏共同合作收购内蒙古科左后旗40MW项目93.68%的股权。收购完成后，拟继续对该项目公司增资41075万元。增资完成后，公司持股88.89%，联合光伏持股9.88%，国电奈曼持股1.23%。由于涉及募集资金变更，该该议案尚须提交公司2014年第三次临时股东大会审议批准。对此我们点评如下：

    评论：

    绝对控股收购，继续向光伏发电领域转型

    继首个23.8MW光伏电站项目收购并表后，公司拟收购第2个光伏电站项目。第2个光伏电站项目装机容量达40MW，公司收购权益比例为88.89%。从装机规模和控股比例看，本次收购均有所提高，体现了公司向光伏发电领域战略转型的决心。我们看好光伏发电板块将成为公司继高速公路外的第二主营业务。

    公司本次收购，主要是和联合光伏合作完成。具体内容如下。

    （1）公司与联合常州光伏共同合作收购科左后旗40MW项目93.68%的股权。公司拟计划出资6744.83万元收购该项目84.31%股权，联合光伏出资人民币749.43万元，购买项目公司9.37%的股权。其中，联合常州光伏是联合光伏的全资子公司。

    （2）完成收购后，公司和联合常州光伏同比例向该项目公司增资合计33075.42万元。增资主要用来偿还该项目公司对外负债，其中公司出资29767.88万元，联合常州光伏出资3307.54万元。

    （3）增资完成后，项目公司注册资本增至41075万元，公司持股88.89%，联合光伏持股9.88%，国电奈曼持股1.23%。

    公司拟收购的科左后旗40MW光伏电站项目，位于内蒙古自治区科尔沁左翼后旗境内。内蒙古地区海拔较高，全年降水较少，相对的日照时间长，日照时数在2600-3400h之间，太阳能辐射较强，是全国的高值地区之一。该区域的太阳能资源属于二类地区，在东北地区处于较好的水平。项目基本情况如下。

    （1）项目位于内蒙古自治区科尔沁左翼后旗境内。

    （2）项目装机容量达40MW，已于2014年2月整体并网发电。

    （3）项目建设投资占地约为1669亩。其中，永久性占用19.8195亩，其余为租赁30年期限。

    按照收购协议，公司对项目进行了资产评估，最终决定采用收益法方式完成评估。评估后，项目全部权益价值为9020.68万元。

    （1）项目公司目前净资产约9174万元，资产负债率达76%。负债大部分来自于应付账款，应付账款主要来自EPC欠款。

    （2）公司收益法评估值9020.68万元，较股东全部权益账面值减值1.67%。

    （3）通过收购股权和对项目公司增资，华北高速拟出资人民币36512.71万元，最终持有项目公司88.89%股权，联合光伏出资人民币4056.97万元，最终收购项目公司9.88%股权，共计持有该项目公司98.77%股权。

    按照投资测算，如该项目如期交割，2015年可实现营业收入5360万元，实现净利润3613万元。项目投资回收期9.4年，全投资内部收益率9.06%。同时，我们对公司投入资本回报进行了测算。在无杠杆的情况下，公司投资回报率也能达到8.8%，ROE回报较为出色。扣除少数股东权益后，可增厚当期EPS0.03元，超过当期利润的10%。

    光伏有望成为第二主业，持续提升ROE水平

    目前光伏发电行业与10年前的高速公路类似，初始投资大，后期现金流和回报都很稳定，且越早投资，回报水平和确定性就越高。根据我们调研和测算，目前光伏电站（70%融资）ROE在13-15%之间，远高于公司目前5%左右的ROE水平。投资光伏电站的过程，也是公司ROE水平不断提升的过程。

    按照公司公告的投资计划，公司2年内计划合作投资1GW的光伏电站项目。初步估算，1GW的光伏投资大约需要100亿的投资规模，按40-50%占比算公司大约需要投资40-50亿元。公司目前账面现金有14亿元，再加上一定杠杆，该投资规模在公司的能力范围内。我们测算，公司2016年光伏电站有望贡献利润超2亿元。

    风险因素：

    1）光伏电站收购进度低于预期；2）光伏鼓励支持政策发生重大变化。

    投资建议：

    公司高速公路运营毛利率继续提升，新增光伏发电板块亦有较好的贡献。公司新收购内蒙光伏电站项目，从装机容量和收购股权比例方面均超过首个项目。我们认为，这显示了公司坚持战略转型的决心，看好光伏发电板块成为公司的第二主业。维持公司2014-16年EPS分别为0.30/0.38/0.39元/股，对应PE16.7/12.9/12.7X。考虑到公司正处于转型期，后续在新能源领域仍会有持续发展，我们继续维持公司“买入”评级。