事件:

    公司发布2014年中期报告,期内实现营业收入 25.35 亿元,较上年同期增长 4.75%;归属于母公司所有者的净利润为 2.33 亿元,较上年同期下降14.86%;基本每股收益为 0.16元。同时公司公告,采用增资与受让股权相结合的方式分别投资收购广州翼锋科技及江苏物泰信息的股权,投资总额共计2.9 亿元。

    点评:

    1、有线业务增长趋缓,传媒业务成功接棒

    上半年,公司有线网络运营业务增势放缓,实现收入11.33亿元,同比仅略增4.55%,我们认为省内用户渗透饱和以及新一代广播电视网络(NGB)仍处于建设期是制约收入增长的主要原因。与此形成鲜明对比的是,第二大主业广告代理业务实现了快速发展,28.3% 的同比增速符合我们此前预期,对高铁广告业务的着力拓展成为其增长的重要驱动。同时,影视剧投资与发行业务亮点颇多,去年投资的《京城81号》最终票房已超过 4 亿元,其分账收入将于 Q3 显现;公司今年下半年和 15 年有望实现如下剧目的发行收入,包括:由《麻辣女兵》原班人马出演的《美丽的笨女人》、林永健主演的《怒放》、古装传奇剧《兰陵王妃》、莫言的电视剧版《红高粱》、刘江导演的传奇剧《花开上海滩》、张黎、刘淼淼导演的爱情励志剧《九年》、宋佳和郭涛主演的年代剧《奔腾年代》,未来影视剧业务将大幅增加公司的业绩弹性。

    2、盈利表现逊于预期,低毛利业务占比上升拖累盈利

    公司净利润超预期下降主要由于:1)毛利率较低的广告代理业务占比显著上升,从去年中期的35.3% 提高到本期的 43.2%;2)费用控制有待加强,销售及管理费用合计较去年同期增加 8800 余万;3)投资收益同比减少 6500 余万元。我们认为,随着广告代理业务规模的提升,公司整体毛利率仍将有所下降,强化费用管理将成为公司业绩持续增长的重要手段。

    3、投资管理与外延并购双双活跃

    在完成非公开增发后,公司加快了外延并购的步伐:1)继续执行省外网络并购策略,报告期内以现金 4.95亿元收购“广州珠江数码”22.5% 股权,成为其并列第二大股东;实现了在天津、广州、河北、青海、新疆等地的跨区域布局。2)加速新媒体业务布局,并购线下线上APP 推广龙头“翼锋科技”(亦称“指点传媒”)涉足 移动互联网广告营销领域。当前“指点传媒”的安卓类 APP 推广业务在业内领先,未来有望发展成为国内最大的移动应用O2O分发平台。3)投资江苏物泰45% 股权布局智慧旅游业务,该业务有望与公司未来的大视频业务实现协同发展。

    另一方面,公司旗下达晨创投凭借多年的项目储备有望分享 IPO 重启后的最大红利,中报显示旗下共有 21家投资企业完成 IPO预披露,在同行业排名第一。同时上半年,旗下有6个项目通过并购或回购退出,有 3 个项目在新三板挂牌。由于达晨的收入来源包括固定管理费和收益分成两方面,后续随着投资企业陆续登陆资本市场,公司将持续受益。

    4、资本开支步入高峰抑制盈利,与新媒体融合打开长期想象空间,维持“增持”评级

    上半年,由于公司购买商品与接受劳务显著增加,经营性现金流净额两年来首次由正转负,同时Q1 投资活动现金流流出高达11.4亿,创历史新高。我们认为公司已处于资本投入的高峰期,NGB 网络建设和新媒体外延并购仍将消耗大量现金储备,短期而言,盈利兑现的滞后效应将抑制电广近期的盈利增长。但长期来看,在中央全面推进新型媒体集团建设的大背景下,公司作为区域龙头,依托大股东湖南广电强大影响力和子公司达晨创投丰富的 TMT 项目储备,有望通过与新媒体的快速融合,成长为渠道多样、手段先进且具有竞争力的新型主流媒体。

    基于上述原因,小幅下调公司短期盈利预期至:2014/ 2015 年 EPS 0.43/ 0.55 元,对应PE 40倍/ 31倍,维持其“增持”评级不变。

    5、风险提示:

    宏观经济下滑影响广告业务、IPO 重启慢于预期、互联网电视业态冲击传统有线运营、艺术品投资业务超预期萎缩