2010 年上半年嘉凯城实现主营业务收入35.32 亿元，同比增长303.66%，净利润4.53 亿元，每股收益0.25 元，与业绩预告相符。公司上半年销售情况不及预期，但随着整合完成，土地收购出现了飞跃，下半年营销去化将是我们最关心的问题。我们下调了盈利预测，但重申买入评级，下调目标价至11.76 元。

    支撑评级的要点

    由于上半年新推盘少，地产合同销售仅为20 亿元左右，预收帐款22.7 亿元仅锁定了全年预测地产收入的88%。下半年公司将针对五大项目加强销售，东方红街、苏纶场等商业项目有望吸引资金。

    我们详细描述了近期一系列股权收购以及未来即将完成的土储扩张，预计此后控制土地储备总建面将达到约659 万平米，权益建面约498 万平米，土地储备较年初翻番，每股NAV 也将因此增加约1.60 元。

    资产负债率下降至68.7%，但短期偿债压力大幅增加。显示公司急需要通过加快销售回款、增加长期融资的方式来缓解压力。公司积极尝试多渠道融资手段，并受到国有股东支持，资金总体富有保障。

    影响评级的主要风险

    整合风险；资产负债率偏高影响扩张进程；以及宏观经济和行业政策的波动等。

    估值

    近期公司频频收购，不但突破了土储不足的瓶颈，也增加了投资者对于嘉凯城获取廉价资源的信心。目前阶段，嘉凯城最需要做的就是用良好的营销成绩来证明能否将机制上的优势转化为销售业绩。维持公司买入评级，但将目标价由17.50 元下调至11.76 元，相当于14 倍2010 年市盈率