2010 年嘉凯城实现主营业务收入91.78 亿元，比上年同期增长24.81%，其中房屋销售67.2 亿元，同比增长10.8%，商品销售21.3 亿元，同比增长94.8%；实现归属于公司股东的净利润为11.15 亿元，合每股收益0.62 元，公司业绩低于我们的预期约25%。由于对今年销售的担心和预售锁定不足的现状，我们下调了公司盈利预测，将目标价格下调至8.87 元，并将评级从买入下调至持有。

    支撑评级的要点

    公司业绩未达预期的原因包括销售不足和结算毛利率偏低；另外，公司2010 年管理费用率亦较09 年明显上升。

    2010年公司合同销售面积38.76万平米，销售金额50.42亿元，存货中开发产品金额占比达到19%，在今年不利的行业环境下，预计销售情况仍难有起色。

    公司年末预收房款13 亿元，仅锁定了我们预测11 年房产销售收入的20%。

    公司今年开工计划大幅增长70%至148 万平米，其中苏纶场、青岛和杭州吉如项目有望成为11 年末和12年的销售重点。

    短期偿债压力仍然偏大。

    影响评级的主要风险

    销售情况低于预期；以及行业政策风险等。

    估值

    我们下调公司2011 和12 年的盈利预测18.4%和39%至0.77 和0.91 元。2011 年末NAV 为10.43 元。综合考虑NAV 估值和市盈率估值，我们将公司目标价由11.76元下调至8.87 元，相当于11.5 倍2011 年市盈率和15%的2011 年末NAV 折价。我们将公司评级由买入下调至持有。