房屋销售不畅拖累整体营收。公司前三季度营业收入同比下降 23.74%，较2011 年中期的-21.82%有所扩大。公司的主营业务是房屋销售、商品销售、物业管理和餐饮服务，其中房屋销售占公司毛利润的比重较高，公司营业收入下降和归属于上市公司股东净利润大幅下降，与公司房屋结算大幅减少有密切关系。按照公司的项目进度计划，公司今年有 8个项目会竣工或部分竣工，公司的可销售并结算资源还是比较充足，但公司今年以来房屋销售情况并不乐观，而预收款项则一直维持在 20 亿元左右，并不十分充足，导致公司可结算资源不够充分。公司各项业务中，房屋销售的毛利最高，房屋销售业务下降较多，则拖累公司毛利率较同期下降 11.13 个百分点。

    公司报告期内费用率均有不同程度上涨。公司前三季度销售费用、管理费用和财务费用占营业收入比率均有不同程度上涨，其中销售费用率为 3.99%,较 2010年同期上涨 1.44个百分点，管理费用率为 8.39%，较 2010 年同期上涨 0.51个百分点，财务费用率为 1.89%，较 2010年同期上涨 1.53个百分点。

    公司现金净流出持续扩大。公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为46.93 亿元，同比增长 27.36%，但购买商品、接受劳务支付的现金同比增长46.16%，前三季度经营活动现金净流出 36.98 亿元，同比增长 17.79%。期末公司货币资金 16.62 亿元，占总资产的比重为 7.04%，较 2011年中期略为下降。

    公司资产负债率继续攀升。公司期末资产负债率达 75.49%,较 2011 年中期提高 2.79 个百分点，达到近 2 年的较高水平；真实资产负债率 67.83%，较2011 年中期提高 3.77 个百分点，达到近两年的最高水平；有息负债率44.02%，较 2011年中期提高 4.72个百分点，达近两年的最高水平。公司目前资产负债率较高，进一步使用财务杠杆的空间不大，同时公司负债结构中短期借款比率较高，公司短期偿债压力较大。

    盈利预测:我们预计公司2011年、 2012年和2013年的营业收入分别为57.72亿元、 76.46 亿元和 120.3 亿元，归属上市公司股东净利润分别为 4.63亿元、9.36亿元和 20.21 亿元，基本每股收益分别为 0.26元、0.52元和 1.11元，对应每股市盈率分别为 16.8X、8.3X、3.8X。

    投资建议：我们认为，公司不乏优质的强盈利项目，但其产品形式在目前的市场背景下会遭遇较大压力，同时公司又没有足够的预售项目以备结算，因此公司今年业绩不会非常乐观。下调公司评级至“中性” ，建议投资者暂时回避。