投资要点：

    业绩和预告一致，大幅低于我们此前预期。公司2011 年营业收入、净利润分别为64.85 亿元和2.06 亿元，分别同比下降29.35%和81.52%。公司各项业务毛利率均有所下滑，其中房屋销售毛利率下降4%，主要系结算产品结构不同造成，2011 年结算的中凯龙城、南昌中凯蓝域等项目毛利偏低，而2010 年集中结算的东方红街、名城燕园项目毛利均较高。净利润率下降明显，母公司净利润率从2010 年12.2%下降至3.2%，三费持续攀升是主因，从2010 年的9.6%攀升至13.9%，三费攀升的背后是公司扩张较快带来的营销费用增长和人员费用增长。

    公司销售额与业绩锁定度偏低，提高去化率仍是核心课题。2011 年公司销售仅为39.5 亿元，而总的推货量在120 亿元，销售率过低为33%。年末公司预收款项为18 亿元，仅为我们预测的结算收入的45%。我们预计公司2012 年可售货量在180 亿元（新盘+存货），如何提高去化率将成公司2012 年销售和业绩增长的关键。

    净负债率仍处高位，杠杆进一步扩大空间有限。公司从去年即开始收缩投资，新开工仅完成34 万方，远低于年初预计的148 万方；公司净负债率升至179.9%，远超2010 年底的76.5%，公司只能通过引入资金实力雄厚的合作方扩充杠杆，给定当前杠杆率水平，我们认为未来进一步扩充杠杆的空间有限，公司进一步加速开工和进行土地购置能力有限。

    给定公司当前产品结构，仅有名城公馆、青岛嘉凯城项目具备刚需特征，可以快速回笼资金，但其体量有限。我们预计公司今年销售较为乏力，我们预计可达40 亿元。2012-2014 年业绩分别为0.16 元、0.18 元和0.21 元。目前估值不具备优势，下调评级至“中性”