南方汇通（000920.CH/人民币17.20, 买入）发布中报：上半年实现收入5.02亿元，同比增长16.8%；实现净利润6,957.27万元，同比增长15.39%；实现归母净利润5,122.15万元，同比增长19.13%。

    　　上半年沃顿膜实现7,500万净利润，基本符合预期，重组后母公司成本提升拖累公司业绩业务拆分来看，1）时代沃顿子公司实现净利润7,483万元，扣除少数股东损益影响后，为公司贡献业绩6,000万元，基本符合预期。2）大自然子公司实现净利润885万元，扣除少数股东损益影响后，为公司贡献业绩451万元，低于预期但是对于公司整体经营影响不大。3）母公司各项成本约为1,351万元，主要是重组造成的人员变动，人工开支提升，同时公司外延战略开展，项目考察等费用提升，一定程度上拖累公司业绩。

    　　全年RO膜出货量1,500万平米难度不大，备考利润1.5亿预期不变上半年时代沃顿子公司实现净利润7,483万元，基本符合预期。我们通过公司交流及上下游调研后认为，时代沃顿全年实现1,500万平方米RO膜出货的难度不大，沃顿膜目前仍可维持55-65元/平方米的销售价格，以此计算沃顿膜公司实现1.5-1.6亿元净利润是大概率事件。

    　　RO膜业务毛利率同比提升4个百分点，基于良品率提升&原材料成本下降两方面原因16年上半年，公司RO膜业务毛利率提升至54%，较上年同期提升4个百分点，我们分析公司经营情况，分析出两方面原因：1）公司沙文项目达产后，良品率提升；2）聚砜、无纺布等核心原材料价格持续下降。

    　　未来伴随公司产能向沙文转移，RO膜业务毛利率仍有进一步提升的空间。另一方面，从大自然公司来看，棕纤维业务毛利率下降8个百分点至29%，主要是由于大自然搬迁至新厂区后折旧压力加大所致，伴随产能及销量提升，未来毛利率还有回升空间。

    　　受到重组影响，母公司管理费用中人员开支费用提升明显报告期内，公司支出管理费用9,168万元，较上年提升2,188万元，同比增长31%，是拖累公司业绩的核心原因，其中母公司人员开支成本及外延项目开发成本提升最为明显。

    　　受到重组影响，母公司人员开支成本控制难度较大：较上年同期提升721万元，至1,785万元，我们认为，母公司人员开支成本提升的主要原因在于重组过程中，原本处于南车集团内部的一部分行政人员转入上市公司体内，带来工资成本提升，该部分费用存在控制的可能性，但是下降空间不大。

    　　伴随外延项目开发，办公费、咨询费、差旅费支出短期提升明显：目前公司正处于外延战略落实的关键时期，母公司项目考察、项目尽职调查的成本较高，其中办公费、咨询费、差旅费支出较上年同期提升400万元。我们认为伴随公司外延战略逐步落地，该部分费用将得以控制。

    　　海外布局开始加速，不必等待6个月承诺期，中东、中亚、南亚市场突破可期在公司的长期战略规划中，海外市场拓展是重要一步，一方面通过并购获取技术，另一方面抢占海水及亚海水淡化、工业脱盐水、再生水处理等工程服务订单，目前公司海外布局将开始加速，后续在中东、中亚、南亚等地区获得订单值得期待。

    　　投资评级：筹码调整已经基本结束，长期配置时点显现在不考虑外延战略落地和大自然公司置出影响的背景下，我们预期公司16年-17年实现净利润1.5亿元和2.1亿元，对应市盈率（摊薄后）为46倍和33倍。

    　　公司现有估值较高，但是我们重申观点：1）此盈利预测数据仅考虑内生发展，明显偏低；2）短期看公司作为本土唯一RO生产商，卡住水环境节点关键位置，在“十三五”近零排放市场释放过程中率先受益；3）长期看“横向+纵向”发展战略将推动公司成为以分离膜技术为核心的平台型公司，发展空间广大。维持公司买入评级。

    　　风险提示：沙文基地项目进展不达预期。