事件：

    公司公布2017 年三季报。报告期，公司营收和归母净利润分别为7.87 亿元和 0.91 亿元，同比增长5.62%和12.84%，低于原预期增速30%。

    投资要点：

    膜市场竞争加剧，报告期营收平稳增长，但费用提升及投资收益减少，业绩低于预期。尽管净水器市场扩大带动家用膜需求，工业环保需求增加，但膜市场竞争加剧，加之海外需求疲软。报告期公司增速平稳，营收整体仅增加5.62%，同时毛利率下滑2.63 个百分点。同时，有息债券增加导致财务费用大幅提升179%，加之公司参股子公司分红减少，投资收益减少855 万，以及政府补助下降415 万，公司净利润下滑10.36%。但是由于16 年对时代沃顿及大自然的股权收购，少数股东损益增加2192 万，因此实现归母净利润增长12.84%。

    沙文RO 膜新基地一期全部投产，二期建设启动，后续产能仍将提升。公司2015 年RO 膜产能约800 万平米，沙文基地2015 年底新建两条膜生产线， RO 膜600 万平方米，超滤膜300 万平方米，一期已全面达产。膜技术是水处理主要方向，当前纳滤膜和板式超滤膜仍以进口为主，公司预期未来将凭借成本优势提升份额增加销售量，二期将新建纳滤膜480万平方米、板式超滤膜100 万平方米生产线，建设期两年，现已启动，预计2020 年达产，届时公司产能将进一步提升。

    内生外延并重，已参股工程公司，未来将逐步实现公司向水处理纵向横向领域延伸的战略目标。公司战略定位清楚，保证内生增长的同时将加快外延步伐，主要包括：上游膜材料；下游水处理工程，尤其是高技术门槛的特种污水处理，或为开拓特种膜产品市场铺路的下游项目；现金流好、收款风险小、有技术门槛的水务运营资产。此外，危废领域也是公司较为看好并积极寻找标的的领域。公司股权划转给中车产投之后，决策链条缩短，对外延并购战略大有助益，且中车产投向公司提供2.4 亿低息贷款，利息率不足3%，将进一步利好公司发展。签署PE 外包协议，加快外延并购节奏。公司于2017 年3 月30 日与誉华签署《财务顾问合作协议》，约定其每年为公司提供不低于10 家符合环保水处理相关条件的目标公司，其中收入规模达5 亿元以上的目标公司不少于4 家。将有助于提高并购项目搜寻效率，加快推进外延并购步伐，符合公司整体发展战略。报告期公司参股了汇通环保公司，建立与绿色环保团队的合作关系，初步涉入水处理工程领域，以推进与公司膜材料研发及应用的战略协同。

    投资评级与估值：考虑下游需求增速，我们下调公司17-19 年归母净利润分别为1.2、1.46、1.75 亿（原先为1.29、1.71、2.15 亿），当前股价对应17 年PE 为43 倍，维持“增持”评级，期待公司外延扩张落地。