海信家电披露2020 年三季报。公司前三季度营收348.7 亿元，YoY+29.1%，实现归母净利润10.0 亿元，YoY-25.7%，实现扣非归母净利润7.6 亿元，YoY-30.4%。其中，20Q3 单季度公司实现营收138 亿元，YoY+71.0%，实现归母净利润5.0 亿元，YoY+28.2%；实现扣非归母净利润4.3 亿元，YoY+97.3%。海信日立并表影响收入口径，收入端同比增速参考意义不大，业绩端，公司三季度业绩超市场预期。

    　　日立多联机业务：增速高于行业,盈利能力恢复。据产业在线，多联机行业内销20Q3 销额YoY+13.4%，延续了Q2 YoY+11%的较高景气度；海信日立多联机Q3 内销 YoY+16.8%，表现持续优于行业。盈利能力层面，上半年受疫情影响多联机盈利能力略低于往年正常水平，预计Q3 得到有效恢复。展望四季度，日立多联机业务在2B 项目复苏加快以及地产竣工向好预期的带动下，有望延续Q3 的积极表现。海信日立多联机龙头优势明显，前三季度对公司业绩贡献可能达到八成，其经营表现日益成为影响上市公司业绩表现的主逻辑。

    　　传统主业：Q3 冰箱出口大增，家空环比改善。三季度以来，受海外产能回流中国、海外疫情未受良好控制客观促进居民对储存食物及冰箱的需求、海外白电龙头前期库存较低等因素的共同影响，冰箱行业外销增速较高，海信家电冰箱出口额预计同比增长50%以上，显著优于行业。海外疫情目前尚未得到良好防控，预计Q4 外销景气度有望延续。家用空调上半年在较为激烈的竞争以及疫情的被动影响下内销承压明显，Q3 外销增速较高，内销略有下滑，预计收入和盈利能力较Q2 环比有明显改善。

    　　治理：混改加速，关注后续进展。公司前期公告间接控股股东拟引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者，深化混合所有制改革。

    　　10 月23 日，经青岛国资委批复，海信电子控股正式在青岛产权交易所挂牌面向社会公开征集战略投资者，拟增发拟募集资金总额37.5 亿元，增发后新战略投资者持股比例17.2%，此次公开挂牌从2020 年10 月23 日至2020 年12 月17 日。这标志着公司混改已经进入实质性运作阶段，未来随着混改的落地，公司业务发展、股权结构及治理结构均有望得到进一步改善，提升收入增长的同时有望带动估值修复。

    　　估值与投资建议：中央空调业务将日益成为公司估值的主要框架。若假设日立下半年延续YoY+15%的增速，则2020 全年可贡献超过9 亿业绩，考虑到海信日立中央空调龙头地位，以合理动态市盈率20-25 倍匡算，日立可对应200-225 亿市值；公司传统主业尚可盈利，以20~30 亿市值定价（可比公司长虹美菱当前约30 亿市值），故公司2020 年目标市值区间为220~255 亿，对应当前约180 亿市值，仍有较高安全边际。我们预计短期内无论是公司传统主业还是日立中央空调，都将呈现较为明显的持续复苏迹象，预计2020-2022 年公司实现eps 1.11/1.20/1.30 元，对应PE 13.6/12.5/11.6x。“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：海信日立增长不及预期，人民币汇率大幅提升，混改不及预期。