事件：海信家电公布2021 年三季报。公司2021 年1~9 月实现收入500.7 亿元，YoY+43.6%；实现业绩9.3 亿元，YoY-7.6%。经折算，Q3 单季度实现收入176.4 亿元，YoY+28.0%；实现业绩3.1 亿元，YoY-37.7%。我们认为，Q3 海信家电央空业务持续快速增长，但原主业增速放缓，原材料成本压力凸显，单季盈利能力承压。

    　　Q3 外销运力紧张，内销景气度较低，原主业增速放缓：剔除三电并表影响，Q3公司收入YoY+13.0%（Q2 为+31.0%），主要因为：1）外销方面，受国际物流运力紧张及去年同期高基数影响，Q3 海信家电的家用空调和冰箱外销业务收入增速回落。据产业在线数据，Q3 公司家用空调、冰箱外销出货量YoY+37.4%/-23.1%（去年同期为+68.9%/+107.5%）；2）内销方面，受汛情、疫情及消费景气走低影响，Q3国内大家电市场持续低迷。据产业在线数据，Q3 公司家用空调、冰箱内销出货量YoY-5.7%/-6.7%。后续，考虑到海运紧张状态及去年同期外销高基数，预计公司Q4外销收入或略有承压；内销方面，2020 年下半年地产销售和竣工数据较好，预计将带动公司后续内销有所改善。

    　　Q3 央空业务延续快速增长态势：Q3 受益于家用中央空调渗透率提升，叠加前期地产销售竣工数据较好，我们判断，公司中央空调收入持续快速增长。据产业在线数据，7 月、8 月海信日立中央空调累计销售额YoY+39.1%。

    　　Q3 公司盈利能力承压：Q3 海信家电毛销差同比-1.0pct，其中毛利率同比-3.1pct。

    　　公司盈利能力有所下降，我们判断主要因为：1）Q3 大宗原材料价格处于高位，成本压力侵蚀毛利率；2）公司并表毛利率相对较低的三电控股对整体毛利率有所影响。

    　　综合影响下，Q3 公司净利率1.8%，同比-1.9pct，剔除并表影响，Q3 公司净利率2.5%，同比-1.1pct。

    　　Q3 经营性现金流净额同比下降：海信家电Q3 单季度经营性现金流净额+14.1 亿元，YoY-10.1%。我们判断，主要由于公司原材料备货成本有所增加，Q3 公司购买商品、接受劳务支付的现金YoY+45.2%。Q2 末在手现金132.8 亿元（货币资金+交易性金融资产），YoY+38.6%，公司在手资金充裕。

    　　投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。后续随着原材料价格压力缓解带动盈利能力逐步修复，公司估值有望提升。目前，公司正持续整合三电控股，将助力公司进入汽车空调压缩机和汽车空调系统领域，打开新的市场空间，并有望与公司现有业务产生协同效应。公司新任董事长代慧忠在海信集团内部拥有多年领导经验，有望为公司注入新的活力。预计公司2021 年~2023年EPS1.03/1.21/1.38 元，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为14.48 元，相当于2022 年12 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨