中央空调业务依然优秀，但并表业务盈利偏弱，维持增持公司披露2021 年三季报，21Q1-Q3 公司实现营业总收入500.67 亿元，同比+43.6%（可比口径+6%），归母净利9.26 亿元，同比-7.56%（可比口径+6%），其中，21Q3 营收、归母净利分别同比+28%、-38%（净利可比口径约-10%）。考虑到原材料压力持续较大，且并表业务对收入、毛利率及费用率影响，我们调整了盈利预测，调整2021-2023 年EPS 为0.95、1.08、1.19 元（前值1.21、1.37、1.55 元），截至2021/10/28，可比公司2021 年平均PE 为15x，公司传统冰洗主业盈利承压，并表的三电控股业务盈利能力仍偏弱，给予公司2021 年14x PE，对应目标价13.3 元（前值16.94 元），维持“增持”评级。

    　　出口及中央空调业务收入表现积极

    　　21Q3 公司并表三电控股利润表，且出口业务表现积极，带动收入上行。出口业务表现积极，21Q1-Q3 公司整体出口业务收入同比增长59%（其中，根据产业在线数据，公司空冰出口量分别同比+15%/+16%），若考虑可比口径，21Q1-Q3 公司营收同比增超30%。中央空调业务表现继续积极，21Q1-Q3 子公司海信日立收入同比增超30%。

    　　并表三电业务毛利率较低

    　　原材料成本大幅提升，21Q1-Q3 公司毛利率同比- 2.48pct，其中，2021Q3毛利率同比-3.09pct（环比+0.54pct）。由于三电控股业务毛利率偏低，可比口径下，21Q3 毛利率环比+1.74pct。

    　　经营现金流同比下滑，费用率优化较明显

    　　公司存货周转及应收周转下降，受并表影响，21Q1-Q3 经营现金流净额同比-15%。其中，21 Q1-Q3 存货周转天数提升至37 天（同比增2.2 天）、应收账款周转天数升至41 天（同比增长5.5 天）。21Q1-Q3，公司整体期间费用率同比-0.79pct，主要受销售费用率下降1.46pct 影响。

    　　短期盈利或仍将承压

    　　若考虑可比口径，21Q1-Q3 公司归母净利润同比增长6%。相对而言中央空调业务盈利能力依然较强，前三季度净利润同比增长30%。但是短期来看，公司冰洗业务及三电（汽车空调压缩机及综合热管理业务）盈利能力仍偏弱，盈利仍将承压。

    　　风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；家装零售遇冷。