事项：
海信家电旗下的三电 控股发布公告，根据企业振兴计划和商业环境的变化，公司将执行劳动效率提升的举措。预计辞职日期设定在2021 年12 月31 日，公司将提供定期及特殊遣散费、再就业服务等优惠待遇，辞职人数及涉及的部门尚未确定，后续公司将公告更为详细的信息。此前海信曾在管理层、组织架构、全资子公司吸收合并等方面对三电控股进行经营改革。
国信家电观点：1）此次劳动效率提升措施是海信家电对三电控股经营重组组合拳中的一部分，未来海信将持续对三电控股进行改革，不断提高其经营效率和盈利能力；2）三电控股：全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级供应商，技术优异，产能布局广；3）海信成功收购经验多，有望赋能三电控股，优势互补实现双赢；4）海信家电：中央空调等家电主业稳健，三电有望贡献新的增长点。5）投资建议：海信家电对三电控股经营改革的有序推进，再次彰显出公司在收购赋能上的成功经验，三电控股有望持续优化经营效率、提升盈利能力，为海信家电贡献新的增长点。海信家电的中央空调等白电业务稳健，收购三电控股后有望助力其实现经营逆转，打开公司在汽车压缩机等汽车热管理业务上的空间，预计海信家电2021-2023 年归母净利润14.1/16.5/19.1 亿，对应当前股价PE为13.5/11.5/9.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。5）风险提示：并购整合不及预期，原材料成本大幅上涨，市场竞争加剧，三电控股市场开拓不及预期。
评论：
收购整合有序推进，汽车压缩机龙头有望重焕生机经营改革措施有序进行。5 月底海信家电对三电控股收购完成后，对三电控股在管理层、管理制度、子公司的合并、劳动效率的提升等诸多方面采取强有力的措施，重组改革稳步快速推进，后续变革有望深入推进，不断激发三电控股的活力。
三电控股是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统供应商，技术实力雄厚。三电控股前身成立于19 世纪40 年代，随后陆续进入自行车发电灯、微型马达、洗衣机等家用电器、冷冻机、果汁自动售货机。1970 年公司开始生产汽车压缩机，此后，在美国、新加坡和欧洲国家相继建立了海外基地，不断扩大压缩机的生产和销售。1981 年公司开发生产了全球第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机。2000 年三电开始进入国内，并成立合资公司。2001 年公司累计生产了1 亿台压缩机，2010 年压缩机累计产量达到2 亿台。
目前三电控股主要产品包括汽车空调系统中的压缩机、汽车空调电脑控制模块、热交换器、电冷却液加热器、空调管、热泵系统等。其中压缩机为三电的王牌业务，2019 年全球销量达到1424 万台，全球销量市占率排名第二，主要客户包括本田、福特、日产等汽车巨头。此外，公司开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车上也得到大量应用，与吉利等新能源车企也展开深度合作。2020 年由于疫情的影响和汽车销量的下滑，公司收入下降32.9%至81.9 亿人民币，净利润为亏损26.9 亿人民币。
三电控股毛利率稳健，亏损主要受经营不善等拖累；研发费用依然维持大力度投入，技术优势稳固。公司在疫情之前毛利率基本维持在17%-18%之间，2020 财年受疫情影响，毛利率降至5.6%。参考我国汽车压缩机龙头奥特佳的财务表现，三电控股的毛利率水平略低，但更为稳健。考虑到三电的全球产能布局较国内具有更高的人力成本等，我们认为，三电稳定的毛利率反映了客户对于三电产品的认可。在研发费用率上，近3 年三电的研发费用率维持在3%以上的水平，公司对技术研发上的投入有助于公司保持产品技术上的领先优势。
海信集团收购经验丰富，双方优势互补助力双赢海信集团此前通过多次收购积累了丰富的经验。海信2015 年收购夏普墨西哥工厂，至今规模已增长 3 倍，生产效率大幅提升。2018 年海信收购日本东芝映像公司，经过 18 个月的整合，连续亏损 8 年的东芝映像在 2019 年度扭亏为盈，后期盈利持续增长。2018 年海信收购欧洲高端白电品牌古洛尼（Gorenje），经过 15 个月的在产销、营销等方面的整合协同之后也成功扭亏为盈。2019 年日立被海信家电并表之后表现优异，即使在受疫情影响的2020年，营收和利润均保持10%以上的增长，2021 年上半年的增速高达50%。
海信家电收购三电控股，双方优势协同互利共赢。海信家电在5 月底以认购三电控股定向增发股份的形式成为其控股股东，总认购价约为214 亿日元（约为13 亿人民币），每股认购价格为256 日元，较前一交易日收盘价折价56%。
交易完成后，海信家电共持有三电控股约75%的表决权。此外，在债务方面，三电控股债权人同意免除三电控股ADR 债务630 亿日元（约为38.3 亿人民币），但海信家电需对剩余ADR 债务353 亿日元（约为21.4 亿人民币）提供连带责任担保。
优势协同方面，海信将通过组织改革、人员调整等措施提升生产运营效率，通过大规模采购（海信与三电所需上游原材料存在重叠）、优化供应商、产能向国内转移等措施降低生产成本，三电还有望借助海信的客户资源进一步开拓国内客户，多措共举助推三电的发展和盈利能力改善。三电则可帮助海信快速切入汽车热管理领域，凭借三电深厚的技术积累和全球产能布局，海信有望打开汽车空调业务的第二成长曲线。
海信家电：白电主业稳健，三电有望贡献新增长点海信家电是我国白电领军企业，在中央空调、家用空调、冰箱和洗衣机上均处于行业前列，此外公司还具有商用冷链、厨卫、家电核心零部件生产制造等业务。公司2020 年实现收入483.9 亿/+29.2%，其中冰洗收入187.1 亿/+16%，空调收入233.9 亿/+42.9%；内销收入292.1 亿/+28.6%，外销收入146.4%/+27.5%。公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在19%-24%之间，净利率维持在4%-6%。2020 年实现归母净利润15.8 亿，同比下滑12%，主要由于家用空调业务亏损拖累。2021 年前三季度，在不考虑三电并表的情况下，公司营收同比增长30%，归母净利增长6%，经营稳定向好。
三电汽配业务有望成为海信新的增长曲线。汽车压缩机及热管理系统是汽车的核心部件，而由于新能源车热管理系统的单车价值更高，汽车热管理系统有望实现快速发展。若以新能源车增量测算，预计2025 年国内/全球新能源车用压缩机的规模预计达到180 亿、200 亿元。三电作为全球市占率第二的汽车空调压缩机龙头，有望借助海信在管理、资金、生产、客户资源上的协同，享受到国内及海外新能源车爆发所带来的热管理业务行业红利，同时助力海信家电实现新的增长。
混改落地优化治理架构，管理层变动强化协同。2020 年5 月海信集团开启混改，通过引入战略投资者及管理层持股平台等方式，优化集团的治理架构，激发管理层及员工的积极性。2021 年10 月代慧忠先生被选举为公司董事长，同时在11 月三电控股也提名代慧忠先生作为三电的董事长候选人。海信家电及三电控股的管理层变动有助于强化海信家电和三电控股的协同，为各自业务的发展注入新的活力。
投资建议：整合持续推进，共赢发展可期
海信家电对三电控股经营改革的有序推进，再次彰显出公司在收购赋能上的成功经验，三电控股有望持续优化经营效率、提升盈利能力，为海信家电贡献新的增长点。海信家电的中央空调等白电业务稳健，收购三电控股后有望助力其实现经营逆转，打开公司在汽车压缩机等汽车热管理业务上的空间，预计海信家电2021-2023 年归母净利润14.1/16.5/19.1 亿，对应当前股价PE 为13.5/11.5/9.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
并购整合不及预期，原材料成本大幅上涨，市场竞争加剧，三电控股市场开拓不及预期。
盈利预测：
空调业务：公司空调业务包含家用空调和中央空调，其中中央空调业务发展强劲，2021 年前三季度海信日立中央空调收入、净利同比增长超过30%，家用空调则内销稳健，外销增长较快，预计公司空调业务2021-2023 年增长28%、13%、10%；
冰洗业务：公司冰洗业务均稳居行业第二梯队，近期受益于外销高景气，有望实现强劲增长，后续预计增速将会回落，预计公司冰洗业务2021-2023 年增长45%、12%、10%；其他业务：预计其他业务将会维持稳定增长，2021-2023 年增长3%、3%、3%；三电控股：三电控股营收按照公司公布的企业振兴计划中的预测，2021-2023 年增长5%、2%、8%。
因此预计公司2021-2023 年营业收入分别为677.96 亿元、794.75 亿元、868.86 亿元，分别同比增长40.10%、17.23%、9.33%。
费用假设：
销售费用：公司销售费用率维持在14%-15%之间，预计并表三电之后销售费用率会有一定的摊薄，但随着白电业务的占比提升，销售费用率将有所增长，因此预计2021-2023 年销售费用率分别为12.5%、13.4%、13.6%。
管理费用：公司管理费用率维持在不到2%的较低水平，随着公司治理结构的变化和三电并表，预计将会有所提升，预计2021-2023 年管理费用率分别为2.1%、2.0%、2.0%。
研发费用：公司重视研发投入，研发费用率上升趋势明显，在三电控股纳入后，预计研发费用率会有进一步的增长，预计2021-2023 年研发费用率分别为3.5%、3.5%、3.5%。
财务费用：考虑到三电的财务支出较多，公司的财务费用将会提升，预计2021-2023 年财务费用率分别为-0.19%、-0.18%、-0.18%。
根据上述假设，我们预计公司2021-2023 年净利润分别为14.09 亿元、16.45 亿元、19.08 亿元，2021 -2023 年同比分别-10.73%、+16.72%、+15.97%。