核心观点：

    　　公司披露2021 年年报。2021 年度实现营收675.63 亿（YoY+39.61%），归母净利润9.73 亿（YoY -38.40%），毛利率19.7%（YoY-4.3pct），归母净利率1.4%（YoY-1.8pct）。其中，三电全年营收/利润分别为51.14/-1.55 亿，扣除三电影响，原口径收入624.49 亿元（YoY+29%），净利润11.28 亿（YoY-28.58%）。海信日立依然贡献主要业绩增量，但原材料、海运等压力下家用空调亏损导致整体盈利有较大幅度下滑。

    　　Q4 实现营收174.95 亿（YoY +29.34%），归母净利润0.46 亿（YoY-92%），毛利率15.5%（YoY-9.6pct），归母净利率0.3%（YoY-4.0pct）。

    　　Q4 三电营收/利润分别为3.72 亿/-0.19 亿。三电并表后管理费用增长较快，同时公司加大研发投入，Q4 销售/管理/财务/研发费用率分别为7.6%、2.6%、0.6%、3.5%，同比-6.9pct/+1.6pct/+0.8pct/+0.6pct。

    　　期待原材料、海运等压力缓解、三电逐渐扭亏后公司盈利能力提升。

    　　海外增速快于国内，日立贡献主要增量。（1）分区域：2021 年国内、海外收入分别为376.02 亿（YoY+28.75%）、231.6 亿（YoY+58.21%），毛利率分别为29.27%（YoY-5.09pct）、8.53%（YoY-0.74pct）。（2）分业务： 2021 年暖通、冰洗业务营收分别304.03 亿（YoY+30%）/230.18 亿（YoY+23.03%），毛利率26.28%（YoY -3.67pct）/16.73%（-4.78%）。其中海信日立营收184 亿（+38.11%），净利润24.19 亿（+13.44%），未来随海信日立份额提升，仍将成为公司主要利润来源。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-23 年归母净利润为12.75/15.64 亿元，对应22 年PE12.15x。参考可比公司估值，给予22 年PE 12x，合理价值11.23 元/股，维持“增持”评级。给予H 股30%折价，合理价值9.36 港元/股（1 港元=0.84 人民币），维持“增持”评级。

    　　风险提示。地产竣工不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上行。