中央空调业务全年表现突出，并表及传统空调盈利偏弱，维持增持公司披露2021 年报，全年实现营业总收入675.63 亿元，同比39.61%，归母净利9.73 亿元，同比-38.4%，利润表现低于我们预期（12.97 亿元），并计划每10 股派发现金红利2.14 元。公司并表子公司海信日立全年收入同比+38%，反映出中央空调业务的出色表现，但传统家用空调经营亏损以及新并表业务的低毛利率，仍影响公司盈利能力，因此我们调整了盈利预测，调整22-23 年EPS 为0.84、0.95 元（前值1.24、1.37 元），并引入24 年预测EPS1.11 元，截至2022/3/30，可比公司2022 年平均PE 为11x，虽短期盈利承压，但公司属于央空第一梯队，且并购为公司带来新的增长空间，经营恢复后盈利弹性较强，给予公司2022 年15.5x PE，对应目标价13.02元（前值13.3 元），维持“增持”评级。

    中央空调业务收入表现积极

    公司4Q21 收入同比+29%，单季三电贡献收入14 亿元，若剔除其影响，4Q21公司收入同比+19%，依然出色。其中，中央空调业务表现继续积极，21 年子公司海信日立收入同比增38%，我们推算4Q21 子公司海信日立收入同比增长或超过30%，“海信”+“日立”+“约克”的多品牌共举强化差异化竞争力。

    传统家用空调业务表现乏力，影响整体利润水平2021 年，公司毛利率为19.7%，同比-4.34pct（4Q21 毛利率同比-9.56pct）。

    21 年公司传统空调、冰洗业务毛利率下滑较为明显（分别同比-5.11pct、4.77pct），其中传统空调业务或出现经营亏损，影响了整体利润水平。

    拓展第二增长曲线

    公司自2021 年5 月31 日开始并表三电控股，其为全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，全年三电控股贡献收入51.13 亿元，净利润-1.34 亿元，短期仍未实现盈亏平衡。虽然其短期经营仍有压力，但为公司夯实产业链一体化能力及拓展汽车零部件业务提供了成熟的资源，未来依然可期。

    短期盈利或仍将承压，但业务竞争力有望逐步增强短期来看，部分新并表业务行业盈利能力偏弱，原材料成本压力尚未完全缓解，盈利或仍有压力。但公司在自主品牌出海，以及传统业务的产品竞争力持续提升，中央空调保持行业第一梯队位置，随着外部环境好转，仍有较强的收入增长及盈利回升潜力。

    风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；家装零售遇冷。