事件描述

    海信家电披露其2021 年财报：2021 年全年公司实现营业收入675.63 亿元，同比+39.61%，实现归母净利润9.73 亿元，同比-38.40%，实现扣非净利润6.66 亿元，同比-39.23%；若不考虑并表三电公司影响，公司全年实现营业收入624.49 亿元，同比+29.05%，实现归母净利润11.28 亿元，同比-28.58%。其中，2021 年四季度公司实现营业收入174.95 亿元，同比+29.34%，实现归母净利润0.46 亿元，同比-92.00%，实现扣非净利润-0.13 亿元，同比-3.46 亿元。

    事件评论

    三大板块快速增长叠加三电并表带动，营收端表现较为靓丽。2021 年，公司营收端实现了40%的高速增长，剔除掉三电公司并表带动，原口径下公司也保持了接近30%的营收增长，报告期营收增速居于A 股白电板块之首，具体来看：1）公司全年冰洗业务实现了23%的较快增长，其中预计外销增速高于内销，预计量、价增速也较为均衡；2）海信日立全年营业收入增长38%至184 亿元，其份额持续提升，营收表现超出市场预期；3）公司全年家空业务预计也实现双位数较好增长，其中预计出口增速略高于内销，增长主要靠销量拉动。综合来看，三大业务齐头并进叠加三电并表带动，公司营收规模迈上新台阶。

    受成本、运费、汇率及三电并表等因素拖累，利润表现略低预期。毛利率方面，公司2021年毛利率-4.34pct，下滑幅度明显。分业务看，公司全年冰洗、暖通空调业务毛利率分别-4.78/-3.67pct，大宗商品价格大幅上行、运费上涨、汇率波动为主要拖累，此外，低毛利率三电公司并表也对当期毛利率有所拖累。费用率方面，在规模效应、效率提升及业务结构变化驱动之下，全年销售费用率-2.89pct，管理/研发/财务费用率+0.68/+0.29/+0.31pct，全年期间费用率-1.60pct；综合来看，公司毛利率显著承压但费用率有所改善，全年归属净利率-1.82pct 至1.44%，其中四季度-4.00pct 至0.26%，不过预计后续有望环比改善。

    三电公司并表后合并报表质量健康，2022 年盈利改善较为确定。公司二季度完成了对三电公司的并表，从并表后三份财报来看，合并报表质量依然较为优异，一方面公司全年实现经营性现金流净额为43.14 亿元，同比虽下滑，但是依然远超当期净利润绝对额，公司盈利质量优异，另一方面账面现金依然十分充沛，虽存货有所增加，但是整体资产负债表科目变动均处于合理波动区间。展望2022 年，我们预计公司盈利能力改善较为确定，一是海信日立或将延续双位数增长，二是在冰洗和家空业务利润有望修复，三是三电公司有望实现扭亏，结合报告期极低利润率水平，我们预计公司2022 年盈利能力改善可期。

    估值优势凸出，维持“买入”评级：受益于央空、家空以及冰洗三大业务的快速增长，以及三电公司并表增厚，公司全年营收表现较为靓丽，但由于大宗品价格快速上行、运费上涨、汇率波动以及三电并表等多重因素拖累，公司报告期利润端显著承压，归属净利率居于近10 年底部。展望2022 年，基于海信日立的稳健增长、冰洗及家空业务盈利修复、三电控股扭亏，我们预计公司经营改善可期且盈利弹性较大，而长期随着三电公司整合有序推进，公司有望打开新增长空间。预计公司2022、2023 年可实现EPS 分别为1.22、1.46 元，对应估值分别为9.30、7.80 倍，公司估值优势凸出，维持其“买入”评级。

    风险提示

    1、大宗商品价格大幅上涨；

    2、需求大幅承压。