事件：公司发布2022 第一季度季报，公司2022 年Q1实现营业收入183.04 亿元，同比+31.35%，归母净利润2.66 亿元，同比+22.1%。收入与业绩增长均超预期。根据三电财报，21Q1 营收约为21.8 亿人民币，若假设22 年Q1 营收水平同比持平，则以此计算扣除三电影响后公司Q1 营收增速约为16%。

    空调业务整体增速亮眼，冰洗保持相对平稳

    央空业务：根据产业在线数据，1-2 月多联机行业内销销额同比增速达56.2%，海信日立多联机内销销额同比增速达80%，销额份额达到23.5%，环比Q4+4.5pct，同比+3.1pct。结合三方数据我们预计公司央空业务Q1 实现高增，市占情况同环比均提升。

    白电业务：根据产业在线数据，1-2 月公司空调内/外销销量分别同比+22.2%/+29.7%，同期空调行业内外销量分别同比-4.4%/4.7%。空调内外销Q1 实现较快速增长。公司冰箱内/外销分别同比+4.0%/-4.5%，结合疫情带来的居家因素，我们预计公司冰洗业务在Q1 内外销均实现小个位数增长。

    三电方面：根据年报，公司21 年6 月起并表三电，经计算可得三电6-12 月实现营收51.14亿元，净利-1.55 亿元，而根据三电披露显示，三电20 年4-12 月实现营收49.3 亿元，实现经常性利润-8.3 亿元。公司收购三电后经营情况大幅改善，亏损幅度缩小，基于此我们认为三电Q1 在收入相对稳定的情况下，亏损幅度有望进一步缩小。

    盈利能力同比承压，剔除三电影响有望改善

    2022 年Q1 公司毛利率为18.53%，同比-2.2pct，净利率为3.12%，同比-0.37pct。我们预计公司盈利能力同比下降主要系并表三电所致。我们预计若剔除三电影响则公司盈利能力有所改善，来源预计主要是海信日立业务的增长以及产品结构优化带来的减亏所致。公司2022 年Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为10.47%、2.31%、2.81%、-0.2%，同比-2.61、+1.08、+0.09、+0.25pct。

    经营性现金流同比承压，运营周期增加

    资产负债表方面：公司存货增长节奏与营收增速基本保持一致；应收票据+账款以及合同负债则略低于营收增速，主要系21 年公司外销增速较快，外销相对内销回款周期更长，22 年相关影响部分被内销高增速抵消所致；公司合同负债增速低于营收增速，我们认为或由于Q1以来原材料成本继续高企，公司提前采购相关原材料。运营能力方面：公司2022 年Q1 期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为49.72、44.01 和69.82 天，同比+17.85、+0.76和+9.06 天。现金流量表方面：公司2022 年Q1 经营活动产生的现金流量净额为-2.03 亿元，同比-287.9 %，公司经营性现金流同比下滑，主要系并表三电所致。

    投资建议

    公司央空及热管理二三增长曲线明确：中央空调方面一季度多联机实现高增，公司龙头地位稳固，未来若地产改善刺激需求则有望率先获益；热管理方面公司收购三电改革效果凸显，亏损大幅减少，后续有望凭借三电强产品力叠加海信成本及制造优势贡献收益。利润方面并表三电影响利润水平，但后续央空业务持续增长、三电扭亏、成本压力缓解等因素有望带来盈利能力持续修复。预计公司22/23/24 净利润分别为14.3/16/16.9 亿元（与前值一致），对应PE10.4x/9.3x/8.8x，维持增持评级。

    风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险。