核心观点

    　　公司发布三季报业绩预告，利润延续靓丽表现。2023 年以来海信家电治理层面的改善在业绩端显著兑现，并得到市场充分认可。公司估值已经回落至与22 年初的偏低水平，但是治理蝶变带来的成长确定性已显著增强。我们认为海信系目前的经营变化仅是起步，后续发展前景依旧向好，公司具备“低估值、增速快、分红高”三大核心优势，当前时点具备较强配置价值。

    　　事件

    　　2023 年10 月11 日，海信家电发布2023 年前三季度业绩预告。

    　　2023 年前三季度公司预计实现归母净利润23.6-24.7 亿元，同比增长120%-131%；预计实现扣非净利润19.9-21.0 亿元，同比增长157%-171%。

    　　23Q3 公司预计实现归母净利润8.59-9.68 亿元，同比增长91%-115%；扣非净利润7.31-8.40 亿元，同比增长111%-142%。

    　　简评

    　　收入端：行业景气波动，公司全品类稳健增长

    　　国内方面，受前期需求集中释放影响，三季度以来白电内销增长有所放缓，空调景气回落。公司稳固央空优势基本盘，协同家空发展，推进冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现份额稳步增长。内销端整体预计实现双位数以上增长。其中家空、央空、冰洗预计均实现双位数以上增长。

    　　海外方面，伴随北美库存消化与欧洲需求企稳，三季度海外市场有所复苏，一带一路地区增长较快。公司外销预计实现双位数以上增长，增速快于内销。其中冰洗实现高双位数增长，央空、家空外销增速快于内销。

    　　利润端：内生因素驱动，盈利表现延续靓丽

    　　23Q3 公司利润端维持翻倍左右增长，在原材料红利消退背景下延续靓丽表现，内生因素贡献成为主导：①公司持续优化渠道结构、产品结构，期间ASP 整体有所提升；②原材料红利消退背景下，公司依托供应链、结构和效率优势，积极落实降本增效，重视精细化管理，成本、费用端优化节省，维持盈利提升；③央空、家空业务发力，利润表现良好。

    　　如何看待海信家电后续业绩增长的持续性？

    　　2023 年公司的业绩超预期主要源自治理改善叠加原材料降价周期中的降本提效，市场对海信作为二线龙头公司的未来增长持续性仍有担忧，尤其是23H2 空调景气度放缓背景下，公司上半年高增的空调业务是否会显著回落。对此我们认为海信系治理的变化只是经营变化的开始，不是一年左右的维度就会走完的改善周期，而会是更长周期的经营提振与份额提升，分三板块来看：

    　　中央空调业务：行业增量不断涌现，海信日立亦有成长空间。公司深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，排名国内市场首位，长期经营增长的确定性较强。同时仍在三方面存在扩张空间：

    　　品类端：提升多元品类的覆盖，如单元机、热泵、水机存在较大发展前景，多联机优势渠道与服务能力可复用至新拓品类，目前新事业线占央空收入端大概高个位数比重，但增速整体较高；区域端：开拓海外市场，公司主要依托海信品牌拓展海外，2022 年央空海外占比大约中个位数，23 年来增长高速；渠道端：2021 年公司开始发展商空，目前工程渠道占比仍低，未来存在较大发展空间。

    　　市场方面，中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模达到千亿级别。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。

    　　长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。

    　　传统家电业务：差异化、高端化战略提升份额。针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。空调方面，未来有望在腰部市场与渠道扩充上寻求增长。公司目前高端产品和低端产品积累较多，但是腰部产品仍有空缺，同时渠道布局仍较龙头有较大差距。公司将通过有效的网点扩张策略增加专卖店数量，并将专卖店的产品线升级成更完整的套系，实现单店店效的逐步提升。

    　　汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司2021 年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。

    　　利润维度，公司当前净利率水平较龙头仍有差距，降本增效有望提升盈利。23H1 公司业绩端显著修复，达到3.49%（归母净利率），但仍落后于格力电器（12.45%）、美的集团（9.41%）、海尔智家（6.87%），未来公司规划通过更高的毛利率与摊薄的费用率驱动增长。毛利率方面，公司白电品类可比产品与龙头盈利接近，但整体价格带水平仍低，公司将通过优质的品牌宣传与产品打磨补齐中高端品类，拉升整体毛利。

    　　费用率方面，公司近年致力推动管理系统的自动化、信息化、智能化升级，提升营销的精准度，结合规模的提升未来费用率有望摊薄。

    　　投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段，有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为830/919/1006 亿，增速分别为12.0%、10.7%、9.4%；归母净利润分别为30.42/37.27/44.98 亿元，增速分别为112.0%、22.5%、20.7%，对应PE 为11.1X、9.1X、7.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）宏观经济增长不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响。

    　　2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

    　　3）原材料价格波动风险：公司原材料成本占比较高，企业盈利对原材料价格波动敏感性较高。家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85%，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱。

    　　4）房地产市场波动风险：公司主营业务与地产市场关联度较高，2022 年以来住宅竣工和销售增速下滑，精装房规模减少。若房地产市场持续低迷，公司未来收入增长或降档5）三电业务整合不及预期：海外环境近年不确定性加剧。日本三电负债率最高的时候为88%，三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期，难以实现扭亏。