公司发布2025 年年度业绩，全年实现营业收入879.28 亿元，同比-5.19%；归母净利润31.87 亿元，同比-4.82%；扣非归母净利润24.45 亿元，同比-6.18%；经营活动产生的现金流量净额57.96 亿元，同比+12.94%。拆分看，公司主营业务收入833.35 亿元，同比仅-0.34%，而总收入降幅更大，主要受其他业务收入由91.22 亿元降至45.94 亿元拖累。整体而言，公司2025年表观收入与利润有所承压，业绩表现弱于我们此前预期（收入及归母净利预期前值分别为939.85 亿元/33.8 亿元），主要受到25 年国内竞争加剧及国补政策拉动力边际弱化影响，但主业韧性仍在，现金流改善亦反映经营质量并未明显弱化，且每 10 股派发现金红利 12.65 元。维持"增持"评级。

    　　暖通空调：中央空调承压，但家空内销与技术升级仍具亮点暖通空调业务仍是公司第一大收入来源，2025 年实现收入388.29 亿元，同比-3.61%，毛利率27.43%，同比-1.12pct。中央空调方面，地产持续偏弱、公建项目缩减，对工程需求形成明显压制；但公司在国内多联机市场份额仍超过23%（公司年报），维持行业领先，并持续推进家装、工程及智慧暖通等细分方向布局。家用空调方面，公司2025 年内销销量同比增长9.6%，高于行业增幅8.9 个百分点（公司年报），海信新风空调、科龙高能效产品升级持续推进，反映出国内市场公司仍具较强产品竞争力。我们认为，暖通板块短期受行业环境拖累，但龙头份额、技术迭代和细分场景深耕，仍是公司中期修复的重要支点。

    　　冰洗业务：收入稳中有升，高端化与产品创新继续兑现冰洗业务25 年实现收入311.95 亿元，同比+1.16%，毛利率17.63%，同比+0.07pct，表现好于暖通板块。公司围绕容声与海信双品牌持续推进健康养鲜、真空保鲜及分区洗护等产品升级，奥维口径下海信系冰箱零售额市占率提升至17.0%，同比+0.6pct，中高端与高端份额提升2.8pct；海信真空保鲜冰箱继续强化高端标签，容声则围绕WILL 养鲜系统夯实差异化竞争力。

    　　洗衣机方面，公司推出全家筒、热泵洗烘等新品，洗衣机业务全球主营收入实现快速增长，经营质量持续提升。我们认为，冰洗板块已成为公司业绩稳定器，高端化与套系化升级有望继续支撑均价和盈利能力。从区域看，2025年境内主营收入454.10 亿元，同比-5.38%，境外主营收入379.25 亿元，同比+6.44%；同时境外毛利率12.59%，同比+1.21pct，改善幅度好于境内。

    　　盈利能力：毛利率稳中有升，但汇兑与费用端仍有扰动公司2025 年综合毛利率约为21.3%，同比提升0.53pct，主要受成本降幅快于收入降幅带动。2025 年公司整体期间费用率同比+0.65pct，其中，主要受到财务费用率同比+0.27pct 影响，核心原因在于汇兑损失由上年收益转为2025 年的损失，叠加利息收入减少。

    　　关注暖通修复、冰洗升级与海外突破

    　　考虑到中央空调业务的经营压力以及内销的需求波动，我们下调26-27 年EPS 预测为2.66/2.94 元（前值2.90/3.25 元，分别下调8.3%/9.7%），并引入28 年预测EPS 为3.11 元。可比公司Wind 一致预期26 年PE 均值为8.9x，我们认为公司品牌具备优势，海外表现积极，给予公司26 年A 股10xPE，对应A 股目标价26.60 元（前值29.58 元，基于分部估值25 年家电12x 与汽零20xPE），并参考过去1 年H/A 股价=84%及过去10 日港元中间价0.8812，对应H 股25.36 港币（前值26.27 港币，基于H/A=81%及港元中间价0.9122）。

    　　风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；中央空调需求遇冷。