2025 年内销市场承压，外销稳中向好态势持续，维持“买入”评级2025 年公司实现营收879.3 亿元（同比-5.2%，下同），归母净利润31.9 亿元（-4.8%），扣非净利润24.4 亿元（-6.2%）；单季度看，2025Q4 公司实现160.0 亿元（-26.0%），归母净利润3.8 亿元（-32.5%），扣非净利利润1.2 亿元（-62.8%）。由于地产阶段性承压、行业内卷加剧，我们下调2026-2027 年，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为32.1/35.3/38.2 亿元（2026-2027 年原值为41.5/46.9 亿元），对应EPS分别为2.31/2.55/2.76 元，当前股价对应PE 为11.9/10.8/10.0 倍，公司海外业务维持稳中向好态势，我们仍然看好公司在原材料价格上行态势下仍能够保持较好盈利能力，维持“买入”评级。

    　　内销行业竞争竞争加剧，暖通空调业务承压

    　　分业务看，2025 年公司暖通空调业务实现收入388.3 亿元（-3.6%），毛利率27.4%（-2.1pct），中央空调方面，公司2025 年市场份额超23%，持续引领行业，其中水机产品表现靓眼，2025 年水机产品在数据中心行业业绩同比增长69%，工业行业同比增长15%，家用空调方面，公司2025 年家空内销销量同比增长9.6%，高于行业平均增速；冰洗业务2025 年实现收入312.0 亿元（+1.2%），毛利率17.6%（+1.1pct），依托容声与海信双品牌战略，2025 年海信系冰箱零售额占有率为17.0%（+0.6pct），其中中高端+高端占有率提升2.8pct；其他主营业务2025 年实现收入133.1 亿元（+6.5%），毛利率16.4%（+1.3pct）。分地区看，2025 年公司实现境内收入454.1 亿元（-5.4%），内销市场下滑主系国内地产行业低景气度持续，2025H2 国补退坡及行业价格战所致；境外收入379.2 亿元（+6.4%），其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美家电业务收入同比增长13%，南美白电业务收入同比增长28%，中东非收入同比增长9%，亚太区白电收入同比增长15%，新兴市场与欧美成熟市场均保持高增长。

    　　2025Q4 毛利率改善，规模效应减弱下期间费用率上行2025 年公司毛利率21.3%（+0.5pct），期间费用率为16.7%（+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用分别为9.9%/2.7%/3.9%/0.2%，分别同比+0.1/持平/+0.2/+0.3pct，综合影响下，2025 年公司销售净利率为5.4%（-0.1pct），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。单季度看，2025Q4 公司毛利率22.3%（+2.6pct），期间费用率为19.5%（+3.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用分别为9.6%/3.7%/5.7%/0.5%，分别同比+1.3/0.4/1.2/0.6pct。综合影响下，2025Q4 公司销售净利率为4.0%（-0.3pct）。分红方面，公司2025 年实施分红17.5 亿元，占当年归母净利润比例为54.9%。

    　　风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。