海信家电：1）公司是海信集团旗下白电、暖通空调、汽车零配件业务平台，A+H 股。2）在过去几年，海信集团实现业务的更上一层楼，包括集团混改，旗下上市公司海信家电、海信视像转变为无实控人公司，在治理和激励方面改善后，分别出现一段时间的业绩明显增长，海信家电2023-2024 年业绩明显改善，除内因外，外因是当时国内外空调需求增长较好，市场格局缓和。2025 年，受国补退坡、地产后周期、基建三大因素的影响，公司暖通空调业务面临较大压力，空调分部收入下滑3.6%，营业利润率下滑1.5pct。3）海信集团与美的集团战略合作，美的集团将协助海信集团数字化改革，重点是家电渠道。海信集团新任空气产业总裁殷必彤先生是原美的集团高管，有丰富的渠道扁平化和数字化改革经验。我们预计后续的改革将提升公司渠道效率和反应速度。

    　　海信日立，从中国多联机龙头向全球暖通龙头转型：1）公司持有49.2%海信日立的股份，是公司核心利润来源。2025 年海信日立收入/净利润174/29 亿元，2016-2025 年CAGR 11.5%/10.2%。2）海信日立是中国多联机市场龙头，日立品牌仅次于大金品牌，2025 年公司在国内多联机市场份额超23%。3）当前外部市场有明显挑战， 由于地产后周期以及基建的影响。暖通家数据，2024/2025 年，中国中央空调市场同比-19.1%/-16.1%；中国多联机市场同比-17.5%/-17.1%。4）中国多联机业务过去长期是海信日立核心增长动力，但未来增长点在海外市场，以及大型中央空调。5）随着暖通企业向汽车热管理业务的渗透，公司也进入该领域。2021 年6 月， 公司收购日本三电（汽车压缩机为主），目前持股73.16%，2023 年以来日本三电逐年减亏，2025 年经营性亏损15 亿日元，净利润已小幅转正（2.7 亿日元） 。

    　　海信集团全球化走在前列：1）中国家电产业具备全球化优势，以美的、海尔、海信、TCL 为代表的四大家电集团已实现全球广泛的供应链和品牌布局。海信集团2025 年营收2244 亿元，海外收入占比49.3%。欧睿数据，海信系（ 包括集团并购的东欧家电品牌古洛尼）大家电（ 冰洗、厨电等）的欧洲零售量份额从2018 年的2.8%上升到2025 年的5.6%。2）海信家电目前在海外有泰国、墨西哥、南非等生产基地。3） 当前， 海信集团旗下的国际营销负责海外海信品牌业务的销售，2025 年净利润约10.1 亿元（由海信家电投资损益推算）。海信家电、海信视像负责供货，并分别持有海信国际营销12.67%股份。

    　　4）美的、海尔、TCL 智家、奥克斯电气在海外市场都已取得很好的盈利水平。

    　　我们预计海信集团未来的海外业务将有更多的盈利提升空间，以及整合空间。

    　　未来可乐观些：1）公司当前面临的内销压力是白电周期导致，处于阶段性低谷。我们预计2027 年开始内销将恢复性改善，公司的渠道数字化改革也会带来效益。2）海外的发展更值得期待。海信集团黑电+白电的全球竞争力在持续提升，未来有机会跻身全球一流家电集团。我们预计海外盈利能力未来有明显提升空间。公司与海信国际营销的架构未来或有更合理的改革方案。

    　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润33.7/38.5/44.5 亿元，同比+5.9%/+14.2%/+15.5%； EPS 分别为2.44/2.78/3.21 元， 对应PE 11.0/9.6/8.3x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险；国补退坡导致的市场需求下滑风险。