冶金工程国际龙头，绿色低碳工艺领跑行业，给予“买入”评级公司是全球领先的钢铁工程技术服务龙头，20 年由宝武托管开启新篇章，23 年6 月中钢集团整体划入中国宝武，未来发展路径清晰：1）海外市场，新兴经济体景气度上行，“一带一路”助力国内钢企积极走出去，宝武加速国际化进程，公司自1999 年起深耕国际市场，有望充分受益；2）国内市场，向降碳改造倾斜，公司绿色低碳技术体系领跑行业，富氢碳循环技术商业化推广在即，有望抢占高炉改造先机。公司股权激励目标彰显发展信心，22 年分红率提升至50%凸显长期投资价值。预计公司23-25 年归母净利润为8.22/9.42/10.80 亿元，可比公司23 年Wind 一致预期PE 为22x，认可给予公司23 年22xPE，目标价14.01 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　海外：新兴市场钢铁产业景气度上行，宝武加速国际化进程全球钢铁产业布局再迁移，经济强势增长的印度、集中发展基建的东盟五国以及高油气、高内需的中东国家有望成为新建产能的重点区域。根据经合组织计划产能统计，我们估算23-25 年全球新建钢铁产能投资约1439 亿元，其中亚洲、中东、独联体、非洲投资约1128 亿元，23-50 年全球降碳改造年均投资500 亿美元，国内钢企积极谋求走出去，宝武加速国际化进程。

    　　公司自1999 年走出去，国际工程市场化竞争力强，与全球50 余个国家的知名企业保持长期合作，有望受益于新兴市场景气度上行、宝武国际化推进。

    　　国内：降碳改造空间大，公司技术工艺领先

    　　22 年国内钢铁行业资本开支约7900 亿元，未来预计向绿色低碳改造倾斜，短期内氢冶金成本较高，电炉炼钢受限于废钢回收规模，根据政策目标，电炉钢产量占比将由22 年9.7%提升至25 年15%以上，传统高炉改造或是目前主要降碳路径，其中富氢碳循环有望成为重要工艺。根据我们测算，预计短期23-25 年国内新建电炉投资766 亿、超低排放改造投资1500 亿，中长期23-35 年若富氢碳循环高炉改造渗透率50%，对应投资3307 亿元，假设宝武集团内/外改造比例80%/50%，公司获得份额80%/50%，综合预计公司每年在国内低碳改造市场（含新建电炉）有望获得百亿以上规模收入。

    　　激励目标彰显发展信心，高分红凸显长期投资价值公司已于6 月6 日对88 人完成1047 万份股票期权授予工作，约占总股份0.82%，行权价5.99 元，行权条件为23-25 年：1）加权ROE 不低于12.0%/12.3%/12.6%；2）21 年为基数，归母净利润CAGR 不低于12.5%；3）CFO 占营收比不低于5%。同时，22 年分红率较此前30%提升至50%。

    　　风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期，国内钢铁行业投资快速下行，毛利率恢复不及预期，地缘政治风险。