10 年收入大幅增长，业绩符合预期。公司10 年收入59.7 亿，归属母公司净利润2.94 亿，同比增长16.6%，10 年每股收益0.30 元/股，基本符合预期。其中第四季度实现0.88 亿净利，同比增长38%，主要原因是年底收到财政补贴追溯调整，同比超过2500 万。

    成本上升，经营能力明显改善。10 年国内玉米价格同比上涨约20%，受其影响公司主营毛利率从5.2%下降到3.5%。10 年公司在技改方面持续投入超过1.5 亿元，完成4 万吨赖氨酸改造；通过优化贷款结构，有效降低了财务费用，三项费用率从13%持续下降至11%；总资产周转率、存货周转率等指标同比提高接近20%；ROE 小幅提高到12.04%。

    亏损业务逐渐好转。砀山梨业业务在09 年大幅减亏基础上10 年实现营业收入4,749.19 万元，净利润-187.93 万元，较上年减亏85.48%。丰原油脂有限公司也由09 年的亏损实现扭亏。我们认为这利于公司提高盈利水平，早日达到控股股东的重组要求。

    重组预期渐行渐近。中粮控股上市初承诺的行使优先购买权五年有效期最后一年临近，按照历史惯例，中粮控股一般在每年6 月底的股东大会表决。

    长期看高油价背景下，燃料乙醇发展前景广阔，未来的发展方向主要在于木薯乙醇和纤维素乙醇，中粮集团在此方面积极探索，我们认为其放弃丰原生化可能性极小，未来有望整合旗下生物燃料资产打造国内最大的生物燃料平台。

    根据现有补贴和玉米价格测算，我们预计公司11-12 每股收益分别为0.38元/股、0.44 元/股，对应当前8.96 元股价，11 年PE 24 倍，估值合理，维持“中性”评级。中粮控股董事会对公司优先购买权的的表决，将成为股价的催化剂。

    风险提示：中粮控股独立董事表决放弃行使优先选择权、玉米价格上涨超预期，影响产品盈利能力。