玉米燃料乙醇行业迎来产业发展拐点

    玉米燃料乙醇近年盈利不足为政策导致。临储导致玉米价格高企抬升燃料乙醇成本。燃料乙醇价格与油价联动，过去两年受油价拖累严重。随着国家玉米政策转向，燃料乙醇迎来发展拐点。一方面，临储退出，玉米价格下跌降低燃料乙醇成本，超期存储玉米去库存也为燃料乙醇带来发展机遇。国际油价回升则进一步提高产业盈利能力。另一方面，国家对燃料乙醇行业的发展也从限制转变为鼓励。2016 年底，《生物质能发展十三五规划》指出到2020 年燃料乙醇产量达400 万吨，较目前230 万吨增长近一倍。我们认为，2017 年将是玉米燃料乙醇行业拐点，有望迎来量利齐升！

    “石油-玉米”价格剪刀差扩大，公司盈利拐点到来！

    对应12 月1650 元/吨玉米成本及约50 美元油价，燃料乙醇单吨盈利200元。我们测算，油价上涨10 美元，燃料乙醇售价可提高近500 元/吨。玉米下降100 元/吨，生产成本下降320 元/吨。我们预计， 2017 年公司玉米成本1550 元/吨，若油价至60 美元/桶，则公司乙醇利润近1000 元/吨。

    按60 万吨销量计算，则17 年乙醇利润可达6 亿元，盈利大幅改善。

    集团层面改革推进，公司管理大幅改善，经营效率提升2016 年起，中粮集团国企改革加速。不仅重新梳理业务条线和管理体制，经营重心也从收入及资产规模导向转为经营利润导向。在此背景下，降成本提效率释放利润将是公司管理革新的重点。一方面公司将加大裁汰冗员，员工数从最初的万余人下降到15 年底的5000 多人，未来将进一步下降；另一方面聚焦主业放弃无效资产，15 年一次性大规模计提固定资产减值，降低财务负担。公司的管理得到大幅改善，经营效率有望继续提升！

    国企改革加速，资产注入预期打开市值空间

    中粮集团旗下中国粮油控股和中粮生化各有60 万吨燃料乙醇产能，存同业竞争问题。公司作为中粮集团纯正的玉米深加工A 股上市公司，极有可能成为中粮集团整合旗下生化资产的平台。中粮集团作为国企改革试点单位，旗下中粮屯河已进行股权激励，中粮生化改革预期有望提速！

    给予“买入”评级：行业拐点到来，“石油-玉米”价格剪刀差扩大将带来公司燃料乙醇盈利大幅提升，国企改革加速，中粮旗下生化能源资产注入预期打开公司市值空间。预期16/17/18 年， 公司归母净利润为1.50/5.93/7.74 亿元，EPS 为0.16/0.61/0.80 元，考虑到公司强资产注入预期和发展空间，给予17 年35 倍估值，目标价21 元。

    风险提示：1、国家对玉米政策发生变更；2、石油价格上涨不及预期；3、国企改革进展不及预期