投资要点

    事件：2017 年10 月，中国粮油控股宣布将旗下生物燃料业务及生化业务以85.79 亿港元价格出售给中粮全资附属公司生化投资；2018 年4 月23日，中粮生化公告将以不低于11.38 元/股价格向生化投资发行股份，作价82.84 亿元收购生化投资所持有的生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权；2018 年5 月11 日，公司公告将于5 月14 日起复牌。

    资产整合利好兑现，公司燃料乙醇业务市占率大幅提升。中粮集团共有燃料乙醇产能 120 万吨，平均分布在以油脂为主业的中国粮油控股和以燃料乙醇为主业的中粮生化体内，存在同业竞争。相比较而言，由于地处东北粮食主产区，具有低成本优势并享有政府玉米深加工补贴，中国粮油控股旗下燃料乙醇业务资产更为优质，2017 年1-10 月燃料乙醇业务主体生化能源实现净利润4.28 亿元，较2016 年全年增长131%。此次中粮生化借由生化投资间接收购中国粮油控股旗下燃料乙醇业务后，将实现产能与盈利的共同提升，燃料乙醇市占率将接近50%。

    政策推广力度加大，燃料乙醇业务盈利能力有望逐渐增强。目前东北地区玉米酒精企业加工利润（包含补贴）576-805 元/吨之间，远高于黄淮海地区，产能大幅提升将直接增强公司盈利能力。此外，2017 年9 月13 日十五部委联合发布《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油实施方案》，要求到2020 年我国将在全国范围内推广使用乙醇汽油。按照我国每年1.3 亿吨汽油消耗量以及平均10%添加比例估算，到2020 年我国燃料乙醇新增消费量将达到1000 万吨左右，未来消费增长空间巨大将有望持续利好公司燃料乙醇业务发展。

    投资建议：资产整合兑现，市占率大幅提升叠加政策推广力度加大，看好公司未来发展，调整盈利预测后，预计公司2018-2020 年净利润分别为2.61/2.86/3.16 亿元（不考虑此次并购），对应EPS 分别为0.27/0.30/0.33 元，对应PE 分别为49/45/41X（按照停牌前最后交易日收盘价计算）；考虑此次并购所带来的业绩增厚以及股本增加，预计公司2018-2020 年净利润分别为2.6/10.07/11.8 亿元（假设2019 年全年并表），对应EPS 分别为0.15/0.60/0.70 元（考虑股本摊薄），对应PE（按照停牌前最后交易日收盘价计算）分别为89/22/19X，维持审慎增持评级。

    风险提示：政策风险、燃料乙醇发展不达预期等