事项：

    中粮生化发布公告，拟以11.38 元/股的定价非公开发行7.28 亿股股份，用于向生化投资收购其持有的生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。对此我们点评如下：

    评论：

    标的资产作价82.8 亿元

    标的资产的预估值合计为82.8 亿元，其中：1）生化能源，预估值为33.6 亿元；主要从事燃料乙醇、食用酒精及其副产品的生产；2017 年净利润约4.99 亿元；2）生物化学，预估值为45.5 亿元；主要从事淀粉及其副产品、淀粉糖、酒精及其副产品的生产；2017 年净利润为2.11 亿元；3）桦力投资，预估值为37.6 亿元；主要通过其控股的吉林中粮生化开展玉米深加工领域的技术研究及开发，2017 年净利润为353 万元。对比上市公司（中粮生化）2017 年62.8 亿元的收入和2.93 亿元的盈利，此次资产注入有望令公司的收入和盈利规模均增长1 倍以上。

    玉米深加工龙头确立

    本次交易完成后，中粮生化将成为中粮集团旗下统一的集科研和生产为一体的玉米深加工专业化平台公司，也是我国最大的燃料乙醇生产企业。中粮生化、生化能源的燃料乙醇的产能合计约168 万吨，约占全国燃料乙醇产能的65%。2017 年，中粮生化、生化能源的产量分别约75 万吨、45 万吨，扣除关联交易量后，合计约110 万吨。

    油价回升，利好燃料乙醇涨价

    我国的燃料乙醇定价挂钩93 号汽油出厂价，而后者与国际原油价格联动、且联动迅速（每10 个工作日做一次调整）。2017 年，OPEC 一揽子原油价格平均约52 美元/桶（同比增28.6%），国内燃料乙醇售价平均约7192 元/吨（同比增12.8%）。而2018 年以来，受原油库存下降、地缘风险因素的预期加剧以及强劲的经济增长信号的影响，原油价格自65 美元/桶起不断上涨，截至5 月8 日，原油价格已上行至72 美元/桶；美国能源信息署（EIA）对2018、2019 年的布伦特原油价格预测分别上修至70.68 元/桶、62.68 元/桶。根据我们的测算，在其他条件不变的情况下，油价每涨价10 美元/桶，中粮生化的业绩可增厚约4.3亿元，若考虑生化能源的注入，则业绩可增厚6.4 亿元以上。

    燃料乙醇推广扩大，需求打开利好行业景气长红2017 年年底，国家发改委、能源部、财政部等15 个部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》。根据方案，到2020 年，全国范围内将基本实现车用乙醇汽油的全覆盖。理论测算全覆盖将使得燃料乙醇的需求量增长至1198 万吨，4 倍于目前国内产能。相关生产企业的产能建设项目有望加速获批。而公司在完成整合后，作为国内燃料乙醇的绝对龙头，预计优势更为显著。

    风险因素：

    政策变化，油价上涨不达预期，玉米价格超预期大涨等。

    投资建议：

    维持“买入”评级。油价持续上涨有望带动公司燃料乙醇业务收入增长，但玉米价格复苏幅度超出预期、或给公司2019 年的成本端带来压力，在暂不考虑资产注入对公司盈利影响的前提下，我们维持2018 年EPS 预测为0.78 元，下调2019 年盈利预测至0.65 元（原为0.77 元），新增2020 年EPS 预测为0.29 元。考虑到燃料乙醇行业景气向上的确定性及相关投资标的的稀缺性，结合资产注入和公司历史估值，对2018 年给予30 倍估值，维持目标价21 元/股，维持“买入”评级。