资产整合顺利推进，玉米深加工龙头启航

    公司拟以9.38 元/股的价格发行8.83 亿股，收购生化能源100%股权、生物化学100%股权、桦力投资100%股权，交易总金额82.85 亿元。若本次交易顺利完成，上市公司将成为中粮集团唯一的玉米深加工业务平台。

    燃料乙醇三大看点，中粮生化将充分受益

    看点1：规划确立硬性目标，五百万吨供需缺口将现2020 年我国将实现乙醇汽油全覆盖，对应需求量将超过1200 万吨。供给端看，目前全国合计产能288 万吨，规划产能395.5 万吨。未来供需缺口将达到500万吨，公司有望率先受益。近期国务院要求今年完成15 个省份的推广，其中天津将于9 月打响乙醇汽油全国普及的“第一枪”，或将成为行业催化剂。

    看点2：中美贸易争端加剧，自美进口乙醇价格优势不再

    我国对美改性乙醇在30%的优惠关税基础上，分别于今年4 月/6 月宣布拟加征15%/25%的关税。经测算，7 月31 日的自美进口改性乙醇完税价将高达7920元/吨，较今年一季度均价提高了45.75%。新关税制度实施后，自美进口燃料乙醇的价格优势将转变为价格劣势，或进一步扩大供需缺口。

    看点3：玉米价格低位、油价持续上涨，公司利润弹性大

    成本端看，受益临储政策变化，2016 年至今，玉米价格维持相对低位；临储玉米陈粮库存高企，有望为公司带来廉价原材料。收入端看，国内燃料乙醇价格完全取决于93 号汽油价格，油价保持强势，对企业的业绩增厚作用明显。

    首次覆盖予以“增持”评级

    首次覆盖给予“增持”评级。暂不考虑资产注入影响，我们预计2018-2020 年公司营业收入分别为：71.54、72.05、72.56 亿元，净利润分别为6.38、6.92、7.50 亿元，对应PE 分别为15、14、13 倍。相对估值方面，同行业可比公司PE分别为19、15、13。绝对估值方面，当前股价9.65 元/股低于绝对估值模型股价13.67 元/股。

    风险提示：燃料乙醇推广进度不及预期；关税加征不及预期；重组失败风险