事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收1217.41 亿元，同比减少15.86%；归母净利润26.11 亿元，同比增长28.49%；扣非归母净利23.09 亿元，同比增长76.80%。2025Q4，公司实现营收266.93 亿元，同比减少19.16%、环比减少16.47%；归母净利润1.01 亿元，同比减少61.34%、环比减少86.76%；扣非归母净利0.15 亿元，同比扭亏、环比减少98.02%。

    　　点评：吨钢毛利环比下滑，补税拖累Q4 业绩① 钢材销量同比下降。公司25 年钢材销量2263 万吨，同比-10.55%，严格执行全年粗钢限产任务。分产品来看，棒材、线材、宽厚板、热卷、冷卷、镀层板、钢管销量分别同比-51、-67、-63、-108、-27、+47、+1 万吨，减量集中在初级产品，镀层板和钢管销量逆势增长。

    　　② 吨钢毛利环比下滑。25Q4 公司吨钢毛利为449 元/吨，吨钢净利为17 元/吨，环比分别-125、-116 元/吨，从行业利润来看，25Q4 热卷、冷卷、螺纹毛利环比分别-167、-137、-126 元/吨，公司吨毛利环比情况略好于行业。

    　　③ 补税拖累Q4 业绩。2025 年公司补缴18-23 年环境保护税及滞纳金约6.57 亿元（环境保护税3.65 亿元+滞纳金2.92 亿元），25Q1-3 报表体现2.24 亿元，25Q4体现4.33 亿元，补税对25Q4 业绩造成明显拖累。

    　　④ 分红比例持续提升：25 年公司拟每股派发现金0.16 元（含税），预计派发现金10.96 亿元，占归母净利润的42%，同比+8.20pct，连续5 年提升分红比例。

    　　未来核心看点：加快品种结构优化，精益化成本极致对标① 加快产线装备升级。华菱湘钢板二线提质改造、棒材精整三期等升级改造项目建设有序推进；华菱涟钢冷轧3#镀锌线快速达产，硅钢产品生产线项目实现达产达效，形成50 万吨年生产能力，成功打通全低温高磁感取向硅钢生产工艺；华菱衡钢特大口径无缝钢管连轧技术开发及产业应用项目全面铺开。

    　　② 品种结构加速优化。2025 年，公司重点品种钢销量占比68.5%，同比提升3.5 个百分点。硅钢方面，已通过高端家电、高效工业电机和新能源等行业龙头企业认证，并实现大批量稳定供货。汽车板方面，VAMA 获得安塞乐米塔尔24 项新钢种技术许可，并推出先进高强钢、多零件集成及钢制电池包等多款创新解决方案。管材方面，管线管通过卡塔尔能源认证，压力容器管实现对华能集团四大管道直供。

    　　③ 精益化成本极致对标。公司持续降低工序成本，提高采购成本竞争力，进口矿非主流使用比例达55.6%，较上年提升3.6%；公司持续加强二次能源回收利用，全年自发电量达100 亿kWh，同比增加3.33 亿kWh，继续刷新历史最好水平；全年财务费用3,266 万元，同比降低5,505 万元，综合融资成本处于历史低位。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2026-2028 年公司归母净利润依次为36.14/39.01/43.11 亿元，对应4 月1 日收盘价，PE 为10x、9x 和8x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。