事件：公司发布2022 半年报： 2022 上半年，公司实现营收216.46 亿元，同比增长39.5%；归母净利润45.36 亿元，同比增长210%。2022Q2，公司实现营收108.96 亿元，同比增长25.5%、环比增长1.4%；归母净利润25.88 亿元，同比增长195%、环比增长32.8%。业绩符合业绩预告。

    　　2022H1 电解铝、煤炭业务量价齐升，刷新历史最佳业绩。归母净利润的升高主要是由于毛利的增加。毛利是主要的增利点（+29.78 亿元），此外还有减值损失（4.24 亿元）以及费用和税金（4.31 亿元）等，主要的减利点为所得税（-6.02 亿元）和少数股东损益（-2.70 亿元）等。①价：电解铝/无烟精煤/瘦精煤市场均价分别同比增长28.7%/71.1%/61.2%至21445/2062/2153 元/吨。②量：2022 年上半年，铝复产超预期，煤炭产销量略低于生产目标。电解铝/煤炭2022H1 销量为76.9/311.23 万吨，同比增长3.5%/2.9%，分别完成年度计划的54.9%/47.2%。③成本：由于原材料预焙阳极和氧化铝价格上涨，叠加能源价格抬升，电解铝/煤炭2022H1 单位销售成本（不含税）分别为12900 和681 元/吨，分别同比增长27.9%和18.7%。

    　　2022Q2，公司归母净利润环比逆势增长。归母净利润的增长主要得益于毛利（+10.86 亿元）的增长。毛利的增长核心在于电解铝板块云南复产于Q1 基本完成，Q2 释放产量，产销量或有提升，此外，6 月进入丰水期后，云南水电价格有所回落，成本端压力减小；煤炭板块瘦精煤Q2 均价环比上涨12.9%，综合售价抬升。主要的减利点为所得税（-2.57 亿元）和少数股东损益（-1.35 亿元）。

    　　财务费用同比大幅减少，债务压力进一步缓解。2022H1 财务费用同比减少59%至3.69 亿元，单季度财务费用仅1.67 亿元，同比减少62%，环比减少17%。

    　　公司2022H1 持续进行债务结构的优化，期末总负债为335.97 亿元，同比减少25.3%，资产负债率由2021 年期末的73%下降到了2022H1 的65%。

    　　行业底部信号明显，铝价下方空间有限。受美联储加息影响，电解铝价格持续回调，目前市场对美联储加息反映较为充分，后续影响或将弱化。从基本面看，海外能源短缺蔓延，电解铝亏损企业增加，未来将进一步减产。据百川盈孚统计，7 月国内电解铝成本在18500 元/吨以上产能占比26.68%。同时，四川由于电力紧张，省内电解铝产能全停，涉及产能107 万吨，且不排除周边省市进一步减产的可能性，供给紧张叠加成本支撑，铝价或企稳反弹。

    　　盈利预测与投资建议：能源价格高企下，全球供给趋紧，煤铝有望维持高价。

    　　我们预计公司2022-2024 年归母净利润为70.19、80.58、81.73 亿元，EPS 分别为3.12、3.58 和3.63 元，对应最新股价（9 月1 日）的PE 分别为5X、5X和5X，维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，海外天然气价格回落，限电限产加剧等。