核心观点

    1、2023 年前三季度公司实现营业收入286.29 亿元，同比-10.91%；实现归母净利润41.03 亿元，同比-29.94%。2023Q3 归母净利润13.63 亿元，同比+3.14%，环比+14.28%。

    2、新疆+云南基地全力生产，电解铝业务量利齐升。产量端，云南丰水期来水良好，公司积极复产，预计云南神火Q3 产量19 万吨，新疆煤电Q3 产量20 万吨；价格端，Q3 电解铝均价18839元/吨，同增2.4%，环增1.7%；成本端，云南丰水期电价较低，叠加氧化铝及预焙阳极物料成本下降。

    3、神火新材料二期进展顺利，2024 年铝箔产能有望由8 万吨增至14 万吨，伴随云南11 万吨电池箔项目推进，远期产能将增至25 万吨。

    事件

    公司发布2023 年第三季度报告

    2023 前三季度公司实现营业收入286.29 亿元，同比-10.91%；实现归母净利润41.03 亿元，同比-29.94%。2023Q3 归母净利润13.63亿元，同比+3.14%，环比+14.28%。

    简评

    1、电解铝：新疆+云南基地全力生产，电解铝业务量利齐升量：公司拥有电解铝产能170 万吨/年，其中新疆煤电80 万吨/年，云南神火90 万吨/年；三季度云南丰水期来水情况良好，公司积极复产，我们预计云南神火Q3 产量19 万吨，新疆煤电则稳定单季度生产20 万吨；

    价：2023Q3 电解铝均价约18839 元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.7%；

    本：（1）丰水期云南省电价约0.32-0.33 元/度，相对于平水期下降约0.10 元/度；（2）氧化铝Q3 均价（广西）约2887 元/吨，同比下降2.3%；（3）预焙阳极Q3 均价（西南地区）约4815 元/吨，同比下降37.2%；

    此外，三季度公司成功收购云南神火14.85%股权，公司持有云南神火股权由43.40%增加至58.25%。收购云南神火少数股东股权将于四季度为公司贡献收益。

    2、铝加工：神火新材料分拆上市有序推进，2024 年铝箔产能有望增至14 万吨截止2023 年中报，公司拥有铝箔年产能8 万吨，其中上海铝箔2.5 万吨（生产食品铝箔、医药铝箔），神火新材料一期5.5 万吨（生产高精度电子电极铝箔）。目前，神火新材料已完成IATF16949 汽车质量管理体系认证；二期新能源动力电池材料项目进展顺利，目前轧机已陆续安装，预计2024 年6 月份8 台轧机全部完成调试，届时公司铝箔产能有望增至14 万吨。此外，预计伴随云南11 万吨电池箔项目积极推进，公司远期铝箔产能将增至25 万吨。2023 年6 月13 日，公司筹划控股子公司神火新材料至境内证券交易所上市，目前分拆上市相关工作正有序推进。

    投资建议：预计公司2023 年-2025 年归母净利分别为57.73、67.90 和77.10 亿元，对应当前股价的PE 分别为6.55、5.57 和4.90 倍，考虑到公司在煤炭及电解铝行业地位及低成本优势，电池铝箔业务的较高成长性，给予公司“买入”评级。

    风险分析

    1、电解铝及煤炭价格下跌；电解铝及煤炭业务贡献公司较大利润来源，若全球经济大幅衰退并造成电解铝及煤炭消费断崖式萎缩，铝价及煤价下跌可能导致公司盈利能力下降。根据测算，当铝价下跌5%/10%时，2024年公司归母净利润将下降3.1%/6.2%。

    2、煤炭产量不及预期；煤炭行业属于高风险行业，存在瓦斯、水、火、煤尘、顶板等五大主要自然灾害，若发生安全事故，将会对公司的生产经营及经营业绩造成不利影响。

    3、电池铝箔新建项目认证、产量不及预期；电池铝箔业务是公司盈利增长的第二成长曲线，若新建项目认证、产量不及预期，将可能导致公司业绩不及预期。