公司简介：1）业务发展：煤-电-铝-铝材一体化，煤炭和铝箔产能仍有长足发展空间。2）财务分析：历史数据呈现较强的周期性，2021 年是业绩的质变之年。3）公司治理：原管理层+员工持股平台持股12.14%，混改传承释放活力，2021、2022 年公司合计分红分别为10.13、22.51 亿元，占比当年归母净利润分别为31.32%、29.73%，当前股息率为6.56%、安全边际充足。

    　　电解铝：供需紧平衡状态有望持续，低成本+一体化彰显核心竞争优势。1）供给端，2023 年国内电解铝产能接近4500 万吨上限、产能利用率接近100%、海外项目受制于能源问题进展缓慢，供给端扩展空间有限；需求端，我们预计短期乘用车、光伏分别拉动电解铝需求增长5%、7%，电网拉动电解铝需求正增长、建筑+机械对电解铝的需求下滑3%，包装、消费品等保持不变，电解铝行业供需紧平衡状态仍将持续，企业盈利能力有保障。2）公司管理层具备魄力和战略眼光，把握住电解铝产业转移机遇，2010 年设立新疆神火、2018 年设立云南神火，区位、能源优势使得公司电解铝生产处于成本曲线最左侧，盈利能力显著增强、彰显核心竞争力。3）公司2023 年分拆高端铝箔业务独立上市，提升融资能力、完善铝加工业务布局，同时也有助于促进资本市场对公司铝加工板块进行合理估值，提升市值管理质效。

    　　煤炭：在产项目质地优良+待投产项目储备充足，仍具备充足成长空间。1）公司在产煤矿具备区位优势，紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区，市场需求空间充足、地理位置优越。2）待投产项目包括郑州裕中煤业、改扩建的梁北煤矿、赵家寨煤矿、准东煤田五彩湾矿区，项目储备充足。3）我们预计煤炭供需市场“紧平衡”的基本格局有望持续，价格仍将处于合理区间。

    　　盈利预测：我们预测，2023-2025 年公司EPS 分别为2.62、2.91、3.19 元，PE 分别为6、5、5 倍；分别给予公司2023 年电解铝板块10 倍PE 和煤炭板块6 倍PE，对应目标价为20.79 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：电解铝业务下游需求不达预期、供给端的扰动；煤炭业务下游需求不达预期、进口的冲击；原材料和能源价格大幅波动影响盈利能力释放等