事件：公司发布2025 年年报。1）业绩：2025 年实现营收412.4 亿元，同比+7.5%，归母净利40.1 亿元，同比-7.0%，扣非归母净利40.8 亿元，同比-0.9%。

    　　单季度看，25Q4 营收102.4 亿元，同比+1.8%，环比-3.2%，归母净利5.2 亿元，同比-32.9%，环比-67.5%，扣非归母净利5.0 亿元，同比-29.3%，环比-68.4%；2）分红：2025 年拟每10 股派发现金红利8.0 元（含税），合计现金分红17.9 亿元（含税），分红率44.6%，同比增加3.0pct，对应3 月27 日收盘价的股息率为2.6%。

    　　煤矿资产减值：2025 年因煤炭价格低迷和旗下矿山停产，公司对煤矿资产分别计提固定资产减值和在建工程减值6.7/4.7 亿元，合计计提资产减值12.6 亿元，同比增加11.6 亿元，其中25Q4 资产减值12.4 亿元，环比增加12.4 亿元，成为拖累Q4 业绩的主要因素。

    　　电解铝：成本优势显著，铝价上涨盈利提升。1）量：公司电解铝产能170 万吨，2025 年实现满产，并实现产销平衡；2）价：25 年铝价20721 元/吨，同比+4.0%，其中25Q4 铝价21534 元/吨，环比+4.0%，25 年山东氧化铝价格3178 元/吨，同比-21.0%，其中25Q4 氧化铝价格2761 元/吨，环比-11.4%；3）本&利：

    　　2025 年吨铝生产成本约1.2 万元，同比保持稳定，成本优势显著，吨铝毛利约0.5万元，毛利率30.1%，同比+5.0pct，我们认为主要由于铝价上涨。

    　　煤炭：价格下跌，毛利率明显下滑。1）量：2025 年公司煤炭产量716.5 万吨，同比+6.3%，销量721.7 万吨，同比+7.7%；2）价：2025 年公司煤炭销售均价775 元/吨，同比-24.0%；3）本&利：25 年单吨生产成本约716 元，同比-15.7%，但由于煤价下跌，毛利率为7.6%，同比-9.1pct。

    　　核心看点：新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。公司新疆和云南电解铝产能分别有80 万吨和90 万吨，新疆地区煤炭资源丰富，煤价波动低于内地，电价较低，吨铝成本处于全国低位，成本优势明显，云南地区水电为主，受煤炭影响较小，同时原料端氧化铝价格走弱，电解铝盈利有望增厚。

    　　投资建议：海外新增产能释放缓慢，国内产能天花板约束，铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，公司电解铝成本优势明显，业绩弹性十足，我们预计公司2026-2028 年将实现归母净利85.6 亿元、86.7 亿元和92.6 亿元，对应现价的PE 分别为8、8 和7 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格超预期上涨，煤价下降超预期。