2023年老产品投资收益及业绩报酬或将加速实现，新产品有望扭转公司管理费下滑趋势。1）公司 2022 年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收益共 6.6 亿，21 年为3.9 亿，同比增长 69.5%。基于截至 2022 年底投资组合的公允价值，公司共产生投资收益约 12.66 亿元，按照两只基金最长存续期限届满时分配收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾 8 亿元人民币。由于两只管理的基金的公允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司 2022 年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，公司的投资收益会更加稳固，该部分业绩报酬有望于2023 年及之后陆续实现。2）公司管理费收入在2019-2022 年间持续下滑，主因是随着一期的两个产品的项目退出及资金回笼，管理费的计算基础（即在管规模）持续下降，但伴随而来的是投资收益及业绩报酬的加速计提，将有效对冲管理费下降影响，且随着二期产品和谐绿色基金于2023 年陆续完成认购缴款，管理费计量基础再度提升，管理费收入或将显著提升。

    新产品募集进度过半或于23 年内完成，公司资金及产品开启循环滚动。1）公司于23 年5 月公告，和谐绿色产业基金增加浦江县股权投资管理有限公司作为新的有限合伙人，并将认缴出资人民币5 亿元。和谐绿色产业基金的目标认缴总额为人民币75 亿元，截至公告披露日，合伙企业的认缴总额为人民币51.50 亿元，已完成目标规模的68.67%，或将于年内完成募集进程；同时考虑到基金超募是行业中的正常现象，公司的目标是结合一期基金团队的管理能力以及资本市场的状况募集更多的资金，扩大管理规模。2）由于公司自2017 年以来只募集过一期产品（合计175 亿元），随着一期产品资金的陆续退出及二期产品的募集接近尾声，公司正式开启资金及产品的循环滚动，也是公司迈向成熟私募股权管理公司的必由之路。

    由于项目募集/退出推迟下调业绩报酬等指标，将 23-24EPS预测由2.77/3.72 元下调至1.62/2.62 元，新增25 年预测3.55 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予23 年10.0xPE，对应目标价值16.93 亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予23 年16.0xPE，对应目标价值170.23 亿元。合并目标价值187.16 亿元，下调目标价至24.52 元，维持公司买入评级。

    风险提示

    新产品募集/业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。