投资要点

    成本决定棉花价格来年高位

    2009、2010年国际国内棉花供需缺口持续较大，不利的天气和持续减少的种植面积使市场看涨心态逐渐浓重，再加之下游棉纱企业不断增加的需求，棉花价格自2009年11月开始上升，高点一度冲过三万大关。但如此高价仅持续了一周的时间，政策面越发趋紧的调控、加上前期过快的涨速，棉花价格于11月16日破3，迅速回探，市场情绪立即从"疯狂"转向"谨慎观望"。经过计算，我们认为2010年棉价支撑位大概可在24000-25000元/吨，价格底部即将形成。成本支撑、需求拉动、供需缺口并不支撑棉价的大幅下跌。

    比价、替代关系抬高涤纶短纤价格底部

    涤纶短纤与棉花、粘胶混纺制成涤棉，配比比例一般是50：35：10，其它材料占5%。当涤纶短纤成分在15%以内变动时，面料的手感并无明显差别，所以纺织企业一般会根据原材料价格改变原材料所占比例。造就了棉花与涤纶的有限替代关系，二者之间价格相关性也较大。 按照往年的惯例，棉花与涤纶短纤的价格差一般在3000元/吨-5000元/吨，今年由于棉价飙涨，二者价差一度达到一万元以上，我们认为，棉价企稳后，棉花与涤纶短纤价差有望回归正常水平。

    华西村-2011年将受益于涤纶短纤的高景气

    华西村现有涤纶短纤17万吨，配套聚酯产能35万吨，其中17万吨自用生产涤纶短纤，其余产能成聚酯切片外卖，2010年上半年受制于行业低迷，公司涤纶短纤多数出口，仅赚取加工费用，毛利率也处于历年低点，仅为3%。2010年全年涤纶短纤含税均价大约为10800元/吨，而我们预计2011年不含税价格12000元/吨，同时由于棉花价格较高、纺企必定加大涤纶短纤的用量，2011年公司将受益于涤纶短纤量价齐升的高景气。

    公司将形成化纤、金融、储运三足鼎立格局

    公司2010年5月与华西集团签订了《资产置换协议书》，拟将下属精毛纺厂、热电厂及特种纺织品有限公司75%的股权置换成1亿股股权的东海证券，我们预计2011年将计入报表。而公司原持有长期股权投资项目：江苏银行248.8百万股；可供出售金融资产：华泰证券45.35百万股。按照华泰证券近期平均股价14.5元/股，计算得公司金融股权价值为3.4元/股。 公司目前是长江下游最重要的储运中心，拥有30万立方米的化工仓储业务。仓储业务历年毛利率均在70%，是公司毛利率最高的业务，预计2010年将实现8500万元-9000万元的净利润。

    盈利预测与建议

    我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.22元、0.42元、0.45元，公司2010年12月收盘价8.39元收盘价，扣除3.4元/股金融股权价值，对应公司2011年PE为12倍，公司目前正处于涤纶短纤行业的景气拐点上，2011年将受益于行业量价齐升，首次给予公司"买入"投资评级，目标价11.8元。棉价企稳后涤纶短纤价格得以维持高位，建议投资者关注棉价走势。

    风险提示 棉花、涤纶价格波动的风险、行业周期性的波动风险。