1H25 业绩符合我们预期

    　　紫光股份公布2025 年中报：1H25 公司实现营收474.25 亿元，同比增长24.96%；实现归母净利润10.41 亿元，同比增长4.05%；扣非归母净利润11.18 亿元，同比增长25.10%，符合我们此前预期。对应2Q25 单季度，公司实现营收266.35 亿元，同比增长27.17%；实现归母净利润6.92 亿元，同比增长18.01%；扣非归母净利润7.09 亿元，同比增长28.72%。

    　　发展趋势

    　　公司保持ICT 设备龙头厂商地位，国内政企及海外业务保持高速成长。

    　　1H25 收入实现高增，其中ICT 基础设施及服务营收同比增长37.80%。核心子公司新华三1H25 实现营业收入364.04 亿元，同比增长37.75%；其中，国内政企业务收入同比增长53.55%达到310.35 亿元，国际业务收入同比增长60.25%达到19.19 亿元，均实现高速增长。公司在网络、计算等产品市占率保持行业前列，根据公司公告援引的IDC 数据，2024 年公司在中国以太网交换机市场份额达31.1%，位列第二；在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，位列第一；在中国x86 服务器市场份额为12.6%，位列第三。此外，公司积极前沿技术布局，1H25 发布了基于DDC 架构的新一代无损网络解决方案，发布基于国产关键芯片与核心器件的800G 国芯智算交换机，已形成全冷板液冷服务器等产品及解决方案。我们看好公司作为ICT 设备龙头厂商的竞争优势，有望充分受益于AI 算力需求的提升。

    　　费用率持续改善，存货与合同负债维持高位。2Q25 毛利率同比/环比下滑3.38pct/0.77pct，我们判断毛利率下降主要与产品结构有关。同时，公司费用率持续优化，2Q25 公司销售/管理/研发费用率同比-1.17pct/-0.12pct/-0.74pct 至 3.7%/0.9%/4.8%。此外，公司存货及合同负债维持高位，2025年6 月末存货规模达到438.42 亿元，较年初增长19.0%；合同负债达到159.12 亿元，较年初增长9.7%。我们认为，高水平的存货有利于保障在复杂供应链环境下的产品供应，而合同负债维持高位则印证了下游需求的持续高景气。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑AI 算力需求提升、费用率改善以及毛利率下滑的影响，我们基本维持2025 年/2026 年净利润20.10 亿元和25.66 亿元不变。当前股价对应2025 年/2026 年39.7 倍/31.1 倍P/E。维持跑赢行业评级，我们看好公司作为ICT 龙头厂商受益国内算力需求上行以及行业估值中枢上移，我们基于43.0 倍2025 年P/E 上调目标价9%至30.21 元，对应33.7 倍2026 年P/E，较当前股价有8%的上行空间。

    　　风险

    　　供应链风险，AI技术发展及应用落地/云端算力基础设施投资不及预期。