投资要点：

    　　近期公司公告子公司紫光国际正在与合作伙伴发起对HPE 持有的新华三剩余19%股权的收购事宜。

    　　2025 年公司收入增长加快，但是产品结构调整导致盈利能力下降。2025 年前三季度，公司收入773.21 亿元，同比增长31.41%，归母净利润虽然下滑11.24%，但扣非后归母净利润同比增长5.15%。新华三前三季度收入596.23 亿元，同比增长48.07%，净利润25.29 亿元，同比14.75%。由于低毛利的服务器业务占比提升，公司前三季度毛利率13.72%，较上年同期下降3.87 PCT。

    　　2025 年以来，公司收入增速逐季加快。2025 前三个季度，新华三收入同比增速分别为26.07%、47.66%、67.79%，环比增速3%、38%、10%，逐季加速趋势明显。而对比来看，BAT 资本开支总金额环比分别增长-22%、12%、-22%，服务器龙头浪潮信息收入环比增长48%、-29%、21%，公司收入增长优势凸显。考虑到2025 年竞争对手进入美国出口管制名单，海外GPU 受到出口限制，国内超节点布局加速，公司超越竞争对手的的综合能力优势得到凸显，也有望继续成为新形势下的受益方。

    　　新华三当前增长动力主要来自国内政企业务和国际业务。2025 年前三季度，公司国内政企业务、国际业务分别同比增长62.55%和83.99%，而国内运营商业务受到运营商开支下降的影响，同比减少30.63%。政企业务将持续受益于AI 的快速发展和互联网行业需求的持续增长。考虑到公司海外业务占比不高，在解除HPE 对其海外销售的限制以后长期还有较大的发展潜力。

    　　随着公司持有新华三比例的增大，新华三给公司业绩贡献在持续增大。2016 年，公司的子公司紫光国际完成对新华三51%股权的收购，2024 年9 月紫光国际继续完成了对新华三30%股权的收购，持股比例达到81%。2025 年前三季度，新华三占公司收入的77%，占公司净利润的146%，而2024 上半年，这两个比例分别为70%和93%。

    　　公司于5 月开启了在港交所上市事宜，上市成功后，将有望较大缓解新华三收购带来的财务费用压力。由于第二次30%股权收购期间定增事宜推进不及预期，公司用自有资金完成了21.43 亿美元的收购，给公司带来了较大的还款和财务压力，公司利息支出　　从2024Q3 的1.78 亿元增长到2024Q4 的4.52 亿元，2025 年前3 个季度仍然保持了3 亿以上的利息支出。

    　　公司将开启新一轮对新华三股权的收购，同时这次收购完成后，外资将不再持有新华三股权。2025 年11 月17 日和11 月28 日，紫光国际分别与合作伙伴共同发起了对HPE 持有的新华三剩余10%和9%股权的收购事宜，收购完成以后公司将持有新华三87.98%的股权，6.98%股权对价4.98 亿美元。同时，在本次收购期间公司与其他收购方就后续新华三股权收购事宜签署了相关合约，公司有权利按照合同约定的方式收回合作方持有的新华三股权。

    　　公司多项ICT 基础设施产品在国内占据领先地位。根据沙利文2024 年的数据，公司在中国数字基础设施市场排名第3，份额8.6%；在中国网络基础设施市场收入排名第2，市场份额12.8%；在中国计算基础设施市场收入排名第2，份额8.2%；在中国存储基础设施市场收入排名第5，份额为3.1%。

    　　2025 年，海外GPU 供应受到了中美政策影响，目前几乎处于停滞状态。继2024 年的收入高增长以后，2025 年国产AI 芯片厂商业务又继续呈现加速迹象。考虑到国产芯片在制程上暂时落后，国产厂商通过在超节点方面发力，以规模化设计实现了整体算力的跃升，通过系统层面进行高密度集成可以较好地弥补芯片端的不足。由于超节点正在成为发展趋势，市场对服务器厂商系统整体设计能力要求呈提升趋势，有利于公司这样在ICT 基础设施领域实现广泛产品覆盖的厂商。

    　　给予对公司“增持”的投资评级。公司服务器业务和海外业务的加速增长，同时正在加大对新华三的持股比例和进行港股融资，整体发展形势向好。暂不考虑港股上市和股权收购对公司的影响，预计25-27 年公司EPS 分别为0.52 元、0.76 元、1.00 元，按12 月15 日收盘价24.42 元计算，对应PE 为46.62 倍、32.07倍、24.41 倍。

    　　风险提示：新华三收购进展不及预期；国际局势及政策的不确定性。