投资事件：紫光股份发布2025 年年报。2025 年全年公司实现总营业收入967.48 亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润16.86 亿元，同比增长7.19%；实现扣非归母净利润16.35 亿元，同比增长12.26%；全年经营现金流量净额为34.87 亿元，同比增长42.86%。

    　　全年业绩增长稳健，战略推动业务发展。2025 年全年公司实现总营业收入967.48 亿元，同比增长22.43%。分产品来看：1) ICT 基础设施与服务业务收入达到768.47 亿元，同比增长41.11%，占营业收入比重进一步提升至79.43%。2025 年，面对错综复杂的外部环境和持续增长的ICT 产业需求，公司深化推进“算力×联接”战略，集中优势资源，多措并举，推动公司业务高质量增长。2) IT 产品分销与供应链服务实现营业收入255.62 亿元，同比下降12.72%。值得注意的是，在海外市场，公司全年实现营业收入47.1 亿元，同比增长53.59%，公司持续深化渠道合作，海外合作伙伴数量近3800 家，服务触达全球180 余个国家和地区，形成了稳固的全球交付支撑网络。

    　　毛利率承压，费用控制效果显著。2025 年，公司整体毛利率为14.59%，较上年同期下降约2.8 个百分点，毛利率有所承压。2025 年，公司销售/管理/研发费用率分别为4.19%/1.20%/5.12%，相较上年同期均有所下降。一方面，公司将加大研发力度，提升产品与服务技术含量，提高公司核心竞争力，提高业务收入；另一方面将优化内部管理，加强精细化运营和提高人员工作效率，降低企业运营成本。此外，公司全年经营现金流量净额为34.87 亿元，同比增长42.86%，主要是由于本期公司子公司销售回款增加、收到的税费返还增加等因素综合所致。

    　　以开放创新打造领先的数字化及AI 解决方案。1)在产品及解决方案领域，公司深度布局“云—网—安—算—存—端”全产业链，提供网络、计算、存储、安全、终端等全栈智能ICT 基础设施产品、先进的云与智能平台和数字化解决方案，具备从顶层规划设计到全栈产品和解决方案一站式交付能力。2)公司具备领先的核心技术创新能力，公司专利申请总量累积超过16,000 件，其中90%以上是发明专利。2025 年，公司又陆续推出多款液冷技术创新产品及配套解决方案；发布了新一代数字基础设施智能化方案“LinSeer ICT 智能体”；率先发布第一款矿用本安Wi-Fi 7 产品；推出H3CUniPoD S80000 超节点产品，大幅提升推理效率和可靠性。3）公司具备覆盖全球的销售网络，公司积累了广泛而稳定的渠道资源，拥有遍布全国的销售网络，在全国设立超过40 家代表处/办事处，合作分销商超过2 万家，为业务规模扩张奠定了良好的基础。同时，公司持续推动海外市场拓展，海外销售渠道逐步扩大，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22 个海外子公司，服务网络覆盖180 余个国家及地区，形成市场开发、项目执行和售后支持的端到端能力，致力于成为以“AI in ALL”为核心的全球化云网边端解决方案服务商。

    　　盈利预测与投资建议：结合2025 年业绩，我们对公司2026-2027 年盈利预测作出调整， 并新增2028 年盈利预测。我们预测2026-2028 年公司营收分别为1125.47/1295.11/1472.08 亿元（2026-2027 年原预测值为973.63/1069.10 亿元），归母净利润分别为25.58/31.68/38.70 亿元（ 2026-2027 年原预测值分别为24.05/28.69 亿元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济环境变化风险，技术和产品研发风险，经营风险，人力资源风险等。