2025 年公司营收同比+22%，费用率水平稳中有降2025 年公司实现营收967.48 亿元，同比+22.43%；归母净利润16.86亿元，同比+7.19%，扣非归母净利润16.35 亿元，同比+12.26%。经营活动现金流净额34.87 亿元，同比+42.86%，经营质量显著改善。2025Q4，公司营收194.27 亿元，同比-3.75%；归母净利润2.82 亿元，同比+3166%；扣非归母净利润1.75 亿元，同比+158.05%。

    　　2025 年ICT 基础设施与服务业务为主要增长引擎，其收入达到768.47 亿元，同比+41.11%，毛利率16.51%，同比-5.72pct，我们估计主要系公司毛利率较低的产品收入占比提高所致。IT 产品分销业务收入255.62 亿元，同比-12.72%。

    　　公司费用率水平稳中有降，2025 全年销售/管理/财务/研发费用率为4.19%/1.2%/1.09%/5.12%，同比-1.05/-0.1/-0.12/ -1.34pct；我们认为，这主要系公司营收持续增长，费用管理水平持续提升所致。

    　　核心产品中国市场份额领先；子公司新华三营收同比+38%，出海拓展增量空间

    　　公司核心产品中国市场份额领先。据IDC 数据，2025 年，公司在中国企业网交换机份额36.1%（第一）、中国以太网交换机份额34.5%（第二）、中国数据中心交换机份额33.1%（第二）、中国企业级WLAN 份额27.9%（第一）、中国X86 服务器份额12.5%（第三）。

    　　2025 年公司控股子公司新华三实现营收759.81 亿元， 同比+37.96%；净利润31.51 亿元，同比+12.30%，主要系：

    　　1）在国内市场，新华三抢抓智算产业快速发展契机，精准卡位人工智能建设与应用的核心环节，全年国内政企业务营收入达658.46 亿元，同比增长48.84%；

    　　2）在海外市场，新华三通过深化渠道合作、优化产品适配与交付体　　系，持续构建高效的供应链与服务网络，深度参与网络基础设施与数字化转型业务，国际业务营业收入46.20 亿元，同比增长58.45%。

    　　推进超节点与CPO 前沿研究，全面布局国产算力高效多元算力：公司发布UniPoD S80000 超节点产品，率先完成多个大型项目部署，可以满足从32 卡到1024 卡不同规模算力以及匹配国内外多种GPU 异构算力的需求，并通过架构创新实现向万卡级演进的能力，关键部件实现液冷散热，兼具高效与绿色特性。

    　　智能联接：①发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G 国芯智算交换机，更高性能的国芯51.2T 智算交换机产品已在研发中。②51.2TCPO 硅光数据中心交换机产品已完成与多家供应商的800G 光模块、测试仪的互通验证，通过数个战略客户的POC 测试，并实现批量交付部署。③基于国产头部GPU 厂商方案的整机柜32 卡交换节点已具备POC 展示和小批量发货能力；64 卡/256 卡交换节点已进入回板调试环节，相关端口已成功点亮。

    　　盈利预测和投资评级：公司持续深化“AI in All”战略，推出新一代智算产品与解决方案以持续成长。根据公司财报，我们调整盈利预测， 预计2026-2028 年公司营业收入分别为1154.27/1360.85/1598.22 亿元，归母净利润分别为21.76/27.79/35.73 亿元，EPS分别为0.76/0.97/1.25 元/股，当前股价对应PE 分别为36.29/28.42/22.10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、市场发展趋势风险、经营风险、人力资源风险、产品供应链的风险等。