本报告导读：

    　　新华三迎业绩拐点，步入由AI 驱动的新增长阶段，竞争优势提升。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。25.11 紫光国际签署协议合计将收购 HPE 开曼持有的新华三6.98%股权，交割后紫光股份对新华三持股比例将提升至88%，且HPE 不再持有新华三股权。我们预计26-28 年公司营收分别为1223 亿元、1486 亿元、1774 亿元，归母净利润分别为26.8 亿元、35.8亿元、48.0 亿元，对应EPS 为0.94 元、1.25 元、1.68 元。参考可比公司估值，给予26 年PE 40 倍，对应目标价为37.51 元。

    　　扭转FY23/24 下滑情况，经营迎来拐点。公司2025 年营收967.48亿元，同比+22.43%，归母净利润16.86 亿元，同比+7.19%，扣非后归母净利润16.35 亿元，同比+12.26%，毛利率14.59%，同比-2.80pct。26Q1实现营业收入为279.85 亿元，同比+34.61%，毛利率12.88%，同比-2.78pct，归母净利润7.88 亿元，同比+126.06%；扣非后归母净利润6.20亿元，同比+51.64%，随着AI 业务占收比提升，公司经营业绩迎来拐点。

    　　增长主要来自于核心子公司新华三贡献，2025 年新华三实现营业收入759.81 亿元，同比+37.96%；净利润31.51 亿元，同比+12.30%；26Q1 新华三营收221.89 亿元，同比+45.08%，净利润9.49 亿元，同比+28.16%。

    　　步入由AI 驱动的新增长阶段。2025 年，新华三国内政企业务抢抓智算产业发展机遇，实现收入658.46 亿元，同比+48.84%，我们判断核心受益互联网交换机+服务器业务增长；国际业务收入46.20 亿元，同比+58.45%，增长加速。紫光数码营收234.31 亿元，同比略增，净利润2.45亿元，同比-11%。

    　　超节点等"算力×联接”能力突出，全面释放竞争优势。公司超节点已在多个大型项目部署，基于自研CPO、NPO 光引擎技术的产品已具备商业化交付能力，51.2T CPO 硅光交换机已实现批量交付；同时，搭载国产关键芯片的200G、400G、800G 交换机已实现规模化部署。5 月7日-8 日，新紫光集团、新华三举办峰会，新华三重磅推出S80000 支持1024 卡超节点，集团旗下LT 与GT 公司联合发布南北向全栈国产自主可控算力互联方案，我们认为紫光股份作为ICT 龙头公司，将全面受益国内超节点爆发机遇和算力网络在AI 基建重要性提升的机遇。同时，紫光股份作为集团最核心的上市公司之一，其集团内自研芯片产品也将给公司的ICT 方案带来更全面的竞争力，有助于盈利水平提升。

    　　风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。