投资要点：

    　　公司公布了2025 年年报和2026 年1 季报：

    　　2025 年公司收入967.48 亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；扣非净利润16.35 亿元，同比增长12.26%；每股收益0.59 元/股。

    　　2026Q1 公司收入279.85 亿元，同比增长34.61%；归母净利润7.88亿元，同比增长126.06%；扣非净利润6.20 亿元，同比增长51.64%；每股收益0.28 元/股。

    　　从单季度业绩来看，受益于国内AI 产业的快速发展，2025 年公司前3 个季度整体都保持了20%以上的增速，Q3 增速更是高达了43%，但是在缺芯的背景下，公司2025Q4 收入呈现同比（-4%）、环比（-35%）下滑，2026Q1 受到AI 应用超预期增长和算力需求增长等因素带动下，同比实现35%的增长。

    　　新华三当前增长动力主要来自国内政企业务和国际业务。2025Q1-2026Q1 新华三收入分别增长了26%、48%、68%、10%和45%，全都好于公司整体收入水平，2026Q1 新华三占公司收入比重已经达到了79%。在新华三分项业务中，国内企业和国际业务都保持了较快的增长，Q1 分别增长了56%和57%，但是运营商业务的收入继续下滑26%，但是占比仅为7%，后续对业绩的负面影响将持续缩小。

    　　在当前关键物料短缺的情况下，公司拥有了较强的供应链保障。由于当前AI 算力采购需求的爆发，上游零部件整体处于短缺状态。公司借助强大的合作关系和积极的备货策略，2026Q1 存货规模达到了453 亿元，处于历史最高位，同时超过了浪潮442 亿元的规模水平，为后续产品供给提供更为充足的保证，同时在零部件涨价过程中，获得更好的价格保障。在存货增长的同时，2026Q1 公司预付账款同比增长368%、环比增长105%，而同期浪潮的预付账款环比同比都出现下滑，也体现出了公司对于关键物料的采购能力，为2026 年整体算力供货提供了较为充足的保障。

    　　公司正在完成新一轮对新华三股权的收购，同时这次收购完成后，外资将不再持有新华三股权。2025 年11 月17 日和11 月28 日，紫光国际分别与合作伙伴共同发起了对HPE 持有的新华三剩余10%和9%股权的收购事宜，收购完成以后公司将持有新华三87.98%的股权，6.98%股权对价4.98 亿美元。截至5 月14 日，新华三10%股权交易已经完成交割，而剩余9%的股权交易也即将完　　成交割。同时，在本次收购期间公司与其他收购方就后续新华三股权收购事宜签署了相关合约，公司有权利按照合同约定的方式收回合作方持有的新华三股权。

    　　财务费用成为加速公司业绩改善的重要因素。在2024 年9 月完成了对新华三剩余30%股权收购以后，公司利息费用明显增大，2024Q4 利息费用达到了4.52 亿元，2025Q4 降至3.07 亿元，2026Q1 进一步降低到了2.12 亿元，主要源于新华三剩余19%股权产生的期权附在在Q1 不在产生利息支出，同时公司经营负债采用了低息票据和信用证进行了结算，同时市场利率的回落。此外，随着人民币的升值，由于公司在海外进口零部件，新华三收购用美元计价，因而带来较大的汇兑收益。如果将财务费用除去利息费用和利息收入，其余的财务费用可以视作公司汇兑损益的波动，我们看到这个值从2025Q3 转负（汇兑收益），2025Q4 为-1.29 亿元，2026Q1 为-2.27 亿元。

    　　公司定增的完成，将对改善盈利能力发挥积极的作用。2026 年2月12 日，公司发起定增，计划融资55.7 亿元，其中35 亿元用于新华三6.98%股权的收购，4 亿元用户研发设备购置，16.7 亿元用于偿还银行贷款。本次融资将对极大缓解公司的利息支出，增强公司的盈利能力。

    　　公司多项ICT 基础设施产品在国内占据领先地位，同时形成了局“云—网—安—算—存—端”的全产业链的深度布局。根据IDC的统计数据，2025 年，公司在中国以太网交换机市场排名第2，市场份额34.5%；在企业路由器市场排名第二，份额31.5%；在企业级WLAN 市场排名第一，份额27.9%；在中国X86 服务器市场排名第3，份额12.5%；在中国UTM 防火墙市场排名第3，份额为21.1%。

    　　2026 年超节点正在成为发展趋势，公司借助ICT 多项能力综合能力，有望在超节点领域获得更大的竞争优势。随着2026 年AI 应用需求的启动，超节点相对于当前主流的AI 服务器而言，可以提供更好的性价比，也意味着算力从此前的硬件堆叠步入到了系统极致效率提升的新阶段。但是当前超节点作为新生事物，在产品稳定性方面还有较大挑战，超节点对光互联路径的依赖，带来运维复杂度指数级增长，对厂商综合能力需求进一步提升，给了公司这样综合能力突出的厂商更大竞争优势，也有望提升服务器产品的毛利水平。

    　　在产品方面，公司推出 H3C UniPoD S80000 超节点，涵盖32 卡、64 卡、256 卡、1024 卡，同时也积极参与到了头部互联网公司定制化超节点的研发合作。

    　　海外业务将成为重要的增长点。由于国内市场竞争较为激烈，同时新华三产品能力较强，有极强的海外扩张预期。但是由于此前股东HPE 的限制，新华三产品只能在少数消费能力较弱的国家进行销售，截至2026Q1 其海外收入占比仅为7%。随着新华三股权收购事项的完成，对新华三海外业务限制的股权因素正式得到松绑，后续发展值得期待。

    　　光互联方面，公司2025 年发布了全光网络5.0 解决方案“以太光+PON”融合发展路线，引入多通道技术。51.2T CPO 硅光数据中心交换机产品融合核心技术优势，2025 年已实现批量交付部署。

    　　2026 年5 月峰会期间，公司发布了102.4T CPO/NPO 智算交换机，实现面向大规模节点部署趋势下的产品储备。

    　　给予公司“增持”的投资评级。在充足的关键物料准备下，公司有望持续受益于AI 带来的算力需求增长，其在海外业务拓展方面的表现同样值得期待。在超节点和光互联发展趋势下，公司的综合能力突出，有望获得更多的竞争优势。暂不考虑定增对公司的影响，预测公司2026-2028 年EPS 为1.07 元、1.53 元、2.15 元，按照5月15 收盘价31.91 元，对应的PE 分别为29.70 倍、20.88 倍、14.83 倍。

    　　风险提示：定增进展不及预期；国际局势及政策的不确定性。