投资要点

    公司前三季度扣非后净利润1.8 亿元（+116%），其中三季度单季扣非后净利润1.4 亿元（+91%），超出市场预期。公司1-9 月生产客车10786 辆（+8.2%），好于行业同比增长2.5%的水平。1-9 月新能源客车生产5378 辆（同比增长四倍），市场份额达12%。其中，三季度单季新能源客车生产3389 辆，超上半年总量。新能源客车销量加速放量进一步增强公司盈利能力，公司三季度毛利率/净利率分别达19.5%/7.4%，环比分别提升1.9/4.1 个百分点。考虑四季度为新能源客车采购爆发期，预计公司新能源客车占比有望进一步提升，全年业绩有望进一步超预期。

    受益于地方政府补贴政策加码，公司全年新能源客车销量有望超8000 辆。今年4 月，山东省财政厅出台《山东省节能与新能源城市公交车示范推广资金管理暂行办法》，对6 米-8 米的纯电动城市公交车按10 万元/辆给予补贴。综合考虑国家财政30 万元补贴，6-8 米纯电动公交车合计补贴金额达40 万，有力地促进了公司新能源客车的产销。伴随下半年上游动力电池供应能力提升，公司新能源客车产销有望超8000 台。

    山东省国企改革快速推进，公司有望纳入改革试点。山东省委办公厅于3月、4 月分别发布《省委办公厅省政府办公厅关于深化省属国有企业改革几项重点工作的实施意见》、《关于山东省地方国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》，地方国企改革进程加速。作为山东省国资委下属的汽车产业转型升级的代表企业，公司有望纳入山东国企改革试点，且不排除通过股权激励等方式进一步提升经营管理水平的可能。

    定向增发提升控股股东持股比例，有助于国企改革进一步推进。公司以12.08 元/股的价格，向中通集团、山东省国投发行不超过5,795 万股，募集资金7 亿元。目前增发已完成，中通集团及其控股股东山东省交工集团（省国资委下属企业）合计持股比例将由22.51%提升至23.70%。除中通客车外，中通集团还具备专用车1 万辆、汽车底盘1 万辆、钢结构10万吨的制造加工能力。随着集团持股比例的提升，公司国企改革的进程有望进一步推进。

    风险提示：新能源客车推广政策执行力度低于预期；新能源客车交付进程低于预期；新能源补贴政策退坡影响推广力度。

    盈利预测及估值：考虑公司新能源客车销量超预期，上调公司2015/16/17年EPS 分别至1.11/1.15/1.27元（原EPS 预测分别为0.70/0.93/1.25 元）。公司当前价21.53 元，分别对应2015/16/17 年19/19/17 倍PE。公司新能源客车销量快速增长，国企改革潜力有待释放。结合行业平均估值水平，我们认为公司合理估值为2015 年22-24 倍PE，上调目标价至25.5 元（原目标价为20 元），维持“增持”评级。